1、產(chǎn)品類型差異化明顯，人造石墨為主流

負極是鋰離子電池重要的材料，是嵌入嵌出的重要載體，至關(guān)重要。鋰離子電池作為一種充電電池，重要依靠鋰離子在正極和負極之間移動來工作。在充放電過程中，Li+在兩個電極之間往返嵌入和脫嵌。當(dāng)對電池進行充電時，電池的正極上有鋰離子生成，生成的鋰離子經(jīng)過電解液運動到負極。而作為負極的碳呈層狀結(jié)構(gòu)，它有很多微孔，達到負極的鋰離子就嵌入到碳層的微孔中，嵌入的鋰離子越多，充電容量越高。同樣當(dāng)對電池進行放電時，嵌在負極碳層中的鋰離子脫出，又運動回正極。回正極的鋰離子越多，放電量越高。

負極材料成本占比變化不大，占電池成本的6-8%。負極材料、正極材料、電解液和隔膜是鋰離子電池四大重要原材料。隨著鋰離子電池技術(shù)提高，對負極材料的要求也越來越高。負極材料對鋰離子動力鋰電池的能量密度，循環(huán)性能，充放電倍率，低溫放電性能具有較大的影響。通過拆分目前主流三元電池和鐵鋰離子電池成本，我們發(fā)現(xiàn)負極材料價值量占電芯價值量的6%-8%之間。

1.1、產(chǎn)品種類繁多，價格差異明顯

負極材料重要分為碳材料和非碳材料兩類，目前以碳材料為主。其中市場應(yīng)用程度比較高的是碳材料中的石墨類負極材料，人造石墨和天然石墨占據(jù)較大份額。同時各大負極龍頭公司也在積極布局未來新型負極材料，硅基負極材料是目前看來最有可能在未來大規(guī)模應(yīng)用的新型負極材料之一。

負極材料種類繁多，按照下游應(yīng)用分類重要分為消費類、動力鋰電池類以及儲能類，每一類產(chǎn)品又有不同型號的負極材料。以璞泰來產(chǎn)品為例，每個類型下面都至少有5-6個不同型號的產(chǎn)品滿足不同客戶需求。

按照原材料質(zhì)量高低劃分，負極材料可以分為低端產(chǎn)品，中端產(chǎn)品，高端產(chǎn)品。人造石墨產(chǎn)品由于性能總體好于天然石墨產(chǎn)品，因此其不同層次產(chǎn)品的價格均高于天然石墨產(chǎn)品。但無論是天然石墨產(chǎn)品還是人造石墨產(chǎn)品，每個層次的價差都十分明顯，高端產(chǎn)品價格幾乎是低端產(chǎn)品價格的3-4倍。從產(chǎn)品的應(yīng)用來看，高端產(chǎn)品重要應(yīng)用于高端消費電子和動力鋰電池。中低端產(chǎn)品重要應(yīng)用于一般消費電子。

1.2、材料類型繁多，人工石墨為主流

1.2.1、人工石墨性能優(yōu)異，新型負極材料仍在摸索

人造石墨相較天然石墨性能更有優(yōu)勢，價格差距不明顯。目前負極材料重要以使用天然石墨、人造石墨、中間相碳微球和硅碳等復(fù)合材料為主。我們將這四類負極材料通過6個性能指標和銷售價格標進行比較。從價格上來看，天然石墨與人工石墨的價格范圍分別在平均每噸2-7萬之間和2-8萬之間，價差并不明顯，相比其他負極材料單噸超過十萬元，目前天然石墨和人工石墨經(jīng)濟效益更好，是控制成本最好的選擇。隨著人們對電動汽車性能和安全性要求越來越高，車企對電池的循環(huán)壽命、容量密度能量密度和快充時間要求也在提升。負極材料關(guān)于高能量密度、循環(huán)性能、充放電倍率方面起到重要作用。從性能指標上看，人工石墨和天然石墨的比容量理論值在370mAh/g左右，但是人工石墨的循環(huán)壽命大概在1500次，相比其他負極材料有明顯的優(yōu)勢。其次，在倍率性能和安全性上，天然石墨由于與電解液反應(yīng)時，相容性較差，在進行粉碎時表面存在諸多缺陷，導(dǎo)致對其充電或放電的性能產(chǎn)生較大不利影響。高膨脹、較差的快速充放電能力、較短的循環(huán)壽命使天然石墨不適用于一些高端的應(yīng)用場景。而人造石墨由于經(jīng)過了高溫石墨化后，表面質(zhì)地更加光滑，結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，性能更好于天然石墨。

硅碳負極材料已用于特斯拉鋰離子電池，但新型負極復(fù)合材料大面積應(yīng)用仍需時間。隨著高能量動力鋰電池發(fā)展的需求，尋找高比容量、高安全性、低成本的負極材料代替碳材料是未來鋰離子電池負極材料發(fā)展的必然趨勢。而以硅碳復(fù)合材料為首的復(fù)合負極材料最大的優(yōu)勢在于可以提高電池的比容量，目前動力鋰電池比容量已經(jīng)可以達到了365mAh/g，已經(jīng)趨近于人造石墨理論最大比容量370mAh/g，未來通過使用人工石墨提高鋰離子電池比容量的空間較小，而硅碳復(fù)合材料理論上最大的比容量可以高達950mAh/g。目前硅基負極材料應(yīng)用重要應(yīng)用于圓柱數(shù)碼、少量用于軟包數(shù)碼及圓柱動力。特斯拉Model3動力鋰電池中負極材料已經(jīng)開始應(yīng)用硅碳負極材料，該產(chǎn)品重要在傳統(tǒng)石墨負極材料中加入10%的硅基材料，使得負極材料克容量達到550mAh/g以上，電池能量密度達到300Wh/kg。

盡管硅碳復(fù)合材料的優(yōu)勢十分顯著，但是仍存在以下問題阻礙硅碳復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)化的因素：1）循環(huán)性能和庫倫效率有待提高；2）電極膨脹率較高；3）價格過高。目前以硅碳復(fù)合負極材料循環(huán)壽命在300-500次左右，遠低于人工石墨的1500次，同時目前單噸售價均在11-12萬元，過高的價格無法滿足鋰離子電池降本的需求。并且硅基負極材料在嵌/脫鋰過程中會發(fā)生嚴重的體積變化，由于體積變化引起的電極粉化、剝落等問題導(dǎo)致電池性能急劇下降，循環(huán)穩(wěn)定性差。在首次充電過程中，電極材料與電解液發(fā)生反應(yīng)，會形成一層覆蓋于電極材料的SEI膜，由于形成的SEI膜不穩(wěn)定，容易脫落造成庫倫效率較低。

硅氧復(fù)合負極材料是目前另外一種最有可能實現(xiàn)商業(yè)化的主流技術(shù)，但預(yù)鋰化技術(shù)阻礙產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。硅氧復(fù)合材料具有特殊結(jié)構(gòu)，對負極的電化學(xué)性能提升更加顯著，更加貼近動力鋰電池的性能需求，另外該復(fù)合材料還可以有效的改善硅體積效應(yīng)，降低因膨脹效應(yīng)帶來的不安全性。硅氧負極材料工藝中要添加預(yù)鋰化步驟，該步驟可以彌補SEI膜造成鋰損失，也是整個硅氧復(fù)合材料的核心工藝之一。目前預(yù)鋰化技術(shù)手段重要分為簡單物理混合、穩(wěn)定的金屬鋰粉、短路法和預(yù)鋰化添加劑四種方法。盡管技術(shù)手段較多，但是由于對把握預(yù)鋰化精準度程度要求過高，技術(shù)要求難度過高，暫時無法實現(xiàn)大面積商業(yè)化應(yīng)用。未來主流的預(yù)鋰化技術(shù)傾向預(yù)鋰化添加劑，但該技術(shù)穩(wěn)定性和與其他材料的相容性暫時阻礙其標準化進展，成本較高制約其大面積應(yīng)用。

1.2.2、人工石墨工藝更有工藝壁壘

球形化、改性處理以及高溫石墨化是天然石墨的核心工藝。天然石墨產(chǎn)品以天然鱗片球化石墨為重要原料，這種原材料缺陷重要體現(xiàn)在三方面：首先，天然鱗片石墨粉具有較大的比表面積，對負極的首次充放電效率影響較大；其次，鱗片石墨的各向異性，鋰離子擴散路徑較長導(dǎo)致其比容量較低；最后，因為石墨的層間距較小，新增了鋰離子的擴散阻力，使得其倍率性較差，當(dāng)快速充電時，容易出現(xiàn)安全隱患。為了解決這些問題，各廠家重要通過球形化、改性處理、高溫石墨化等工藝手段提高負極材料性能。

相較于天然石墨的工藝程序，人造石墨的工藝程序更加復(fù)雜，產(chǎn)品效果更好，在特別的步驟中具有較高的工藝壁壘。人造石墨的原料重要為石油焦和針狀焦，其中中低端產(chǎn)品以石油焦為主，高端產(chǎn)品以針狀焦為主。在工藝程序中較為關(guān)鍵的步驟有原料檢驗、精碎分級、二次造粒以及表面改性。原料質(zhì)量的好與壞對最后人工石墨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形體有直接影響，以璞泰來為例，作為國內(nèi)人造石墨的龍頭，公司在這四個工藝中都有自己獨特的技術(shù)優(yōu)勢。現(xiàn)在為了滿足快充的需求，高端產(chǎn)品會定制化多新增一個炭化工序。而且每家公司由于工藝程序在工藝技術(shù)、工藝順序、制造工程裝備的不同導(dǎo)致了整體產(chǎn)品品質(zhì)的差異化。

2、下游需求擴張，行業(yè)增長短時間加速、長期空間大

2.1、消費領(lǐng)域增長平穩(wěn)，動力需求增長加速

國內(nèi)消費鋰離子電池增速高于國外消費鋰離子電池增速，未來全球增長較為穩(wěn)定。負極材料屬于鋰離子電池中游，受到下游鋰離子電池消費影響。目前鋰離子電池消費重要來自3C消費電子、動力鋰電池和儲能。由于關(guān)于動力鋰電池要求較高，國內(nèi)外主流車車企重要以三元鋰離子電池為主，而磷酸鐵鋰離子電池重要用于3C消費和儲能。消費類電池重要應(yīng)用于智能手機、無人機、VR、可穿戴設(shè)備、電動工具、移動電源等領(lǐng)域。2018年全球智能手機、移動電源等出貨量減少，但電動工具、電動自行車、藍牙等小型3C領(lǐng)域應(yīng)用量新增，彌補了手機等終端的減少量。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2014年國內(nèi)消費電池市場需求為25.20GWh，到2018年增長到36.40GWh，年均復(fù)合增長9.63%。同時海外需求分別為31.29GW和38.86GWh，年均復(fù)合增長為5.57%。國內(nèi)由于消費升級，消費類電池需求增速高于國外同期增速。未來消費電池呈現(xiàn)存量需求規(guī)模大，行業(yè)增長較為穩(wěn)定；我們預(yù)計，國內(nèi)整體消費類電池需求增速仍會高于國外消費類電池需求增速，2020-2022年全球消費類電池年均復(fù)合增速在8%-10%。

未來增量看動力。動力類電池重要應(yīng)用于新能源汽車領(lǐng)域；隨著政策推動、技術(shù)進步、消費習(xí)慣改變和配套設(shè)施的逐步完善，動力鋰電池的增速明顯高于整個行業(yè)增速。2014年動力鋰電池市場規(guī)模在4.42GWh，而到了2018年增長到60.33GWh，年均復(fù)合增長92.21%。同時期海外動力鋰電池需求量從6.5GWh提升到37.55GWh，年均復(fù)合增長率為55.03%。過去五年由于動力鋰電池基數(shù)較低，整體細分領(lǐng)域保持較高增速。

展望未來全球電動化趨勢已不可逆轉(zhuǎn)，各大車企紛紛對未來電動化戰(zhàn)略做出規(guī)劃。歐洲大眾、戴姆勒車廠對電動化的投資金額均超過了100億歐元。特斯拉繼上海鋰離子電池工廠之后，選定了歐洲工廠場地，伴隨下游車企資金投入，電動汽車新車型陸續(xù)投放市場，動力鋰電池的需求仍將在未來五年迎來需求爆發(fā)，行業(yè)增速仍將保持較高增速，我們預(yù)計2020-2022年動力鋰電池需求年均復(fù)合增長在35%-40%左右。

儲能與通信市場基數(shù)低，未來增長潛力大。儲能電池重要應(yīng)用于集中式可再生能源并網(wǎng)、輔助服務(wù)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)等。可在不穩(wěn)定的光伏、風(fēng)力等新能源發(fā)電、輸配電、用電過程中用到。目前全球儲能市場重要集中于韓國、加拿大、我國等地。與傳統(tǒng)的鉛酸電池儲能相比，鋰離子電池能量密度與功率密度高、循環(huán)壽命長，而且對工作環(huán)境無特殊要求，可大大減小儲能電池體積。目前通信基站儲能需求占據(jù)總儲能電池市場需求近50%的份額，是儲能電源最大也是最具潛力的應(yīng)用領(lǐng)域。2014年儲能電池市場規(guī)模在2.07GWh，到了2018年市場規(guī)模達到4.65GWh，年均復(fù)合增量率在22.43%。同時期海外儲能需求為4.21GWh和10.74GWh，年均復(fù)合增速為26.38%。2019年作為5G商用元年，伴隨未來五年5G商用大面積應(yīng)用，5G通信基站將加速催生儲能電池需求。我們預(yù)計2020-2022年儲能電池領(lǐng)域需求增速有望提高至40%-45%。

下游需求擴張，帶動負極材料行業(yè)增長加速。行業(yè)整體需求從2014年7.51萬噸提高至2018年17.72萬噸，年均復(fù)合增速達到23.94%；隨著上述三大需求快速增長，2020年負極材料需求增長加速，我們預(yù)計未來2020-2022年全球負極材料需求將分別達到30.22萬噸、39.35萬噸、50.80萬噸，年均復(fù)合增長29.65%。每年全球負極材料對應(yīng)規(guī)模空間將達到123.62億、149.71億、183.10億。

2.2、人工石墨占比逐年提高

負極材料行業(yè)受益電動汽車需求提升帶動，人造石墨銷量占比逐年提高。伴隨2014年產(chǎn)量占比55.85%提高到2018年的69.31%。而天然石墨產(chǎn)量占比從2014年的37.90%下降到23.82%。人工石墨作為目前主流動力鋰電池廠商的負極材料應(yīng)用方案，隨著動力鋰電池銷量新增，國內(nèi)新建產(chǎn)能重要以人造石墨產(chǎn)能為主，未來人造石墨銷量占比有望繼續(xù)提升。同時，高端消費電子廠商越來越多選擇使用人造石墨作為負極材料替代方案來提升整體電池性能。因此人造石墨銷量占比將持續(xù)提升。

3、行業(yè)集中于我國，龍頭優(yōu)勢明顯

3.1、產(chǎn)業(yè)聚焦我國，集中度仍在提高

技術(shù)突破，成本下降，產(chǎn)業(yè)聚焦我國轉(zhuǎn)移。日本索尼在上世紀九十年代率先將鋰離子電池商業(yè)化，2000年之前，日本基本壟斷了全球的鋰離子電池生產(chǎn)。國內(nèi)鋰離子行業(yè)于上世紀90年代末開始發(fā)展，國內(nèi)當(dāng)時公司數(shù)量較少，整體規(guī)模不大，技術(shù)與國外廠家存在很大的差距，原材料基本依賴日本進口。但2001年后，我國加入WTO，全球制造業(yè)中心向我國轉(zhuǎn)移，我國逐漸成為了全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈最齊全的電子制造中心。2000年貝特瑞掌握天然鱗片石墨的球形化技術(shù)，從而實現(xiàn)天然石墨國產(chǎn)化，2005年杉杉股份推出日后十年被行業(yè)模仿抄襲的爆款產(chǎn)品FSN-1，實現(xiàn)國內(nèi)人造石墨技術(shù)突破。2012年璞泰來子公司江西紫宸推出了G1系列，實現(xiàn)了杉杉股份FSN-1系列之后的又一次突破。目前國內(nèi)公司利用資源優(yōu)勢已經(jīng)將天然石墨工藝做到全球領(lǐng)先水平，貝特瑞在整形分級、機械改性和熱化學(xué)提純方面擁有領(lǐng)先鋰離子電池全球的技術(shù)，球形石墨的純度可最高達到99.9995%。國內(nèi)負極材料的性能與日本的產(chǎn)品之間的差距開始縮小，價格優(yōu)勢讓日本產(chǎn)品失去了競爭優(yōu)勢，我國負極材料銷量占比持續(xù)提高。

技術(shù)突破，市場份額穩(wěn)步提高。2000年我國負極材料公司占全球份額不足8%。隨著十幾年行業(yè)發(fā)展，2016年我國出貨量已達到全球71%，而日本的出貨量下降到不足30%。到了2018年，我國負極材料市占率從之前的71%提升到了73.4%，份額再次擴大。從全球龍頭公司占比來看，排名全球前五的公司只剩下日立化成一家日本負極材料公司鋰離子電池廠家，其他四家負極材料公司均來自我國。未來隨著電池廠商的產(chǎn)能擴張，國內(nèi)負極廠商加速產(chǎn)能擴張，我國公司在負極材料市場份額有望持續(xù)新增，我們預(yù)計未來市場份額占全球比例將提升到80%以上。

日本鉅大鋰電公司以大型集團為主，負極材料業(yè)務(wù)多為主業(yè)派生而成。日本公司中日立化成、日本炭黑和日本JFE以人造石墨為主，日本三菱化學(xué)以天然石墨為主。相對我國負極材料公司，日本公司更多是由主業(yè)相關(guān)派生出的子業(yè)務(wù)，占公司總營收比重較低。以人工石墨和天然石墨龍頭公司日立化成和三菱化學(xué)為例，日立化成是全球知名化工集團，在化學(xué)材料領(lǐng)域擁有尖端的核心技術(shù)，公司的業(yè)務(wù)覆蓋了感光性干膜、板材、液晶顯示材料、半導(dǎo)體材料、太陽能電池、負極材料等各種電子原材料。公司最早建有碳素工廠，重要生產(chǎn)石墨電極、石墨坩堝等石墨制品，后慢慢向下游負極材料市場拓展。三菱化學(xué)同樣是日本最大的化學(xué)公司，業(yè)務(wù)覆蓋功能材料和塑料產(chǎn)品、石油化工、碳及農(nóng)業(yè)產(chǎn)品。由于公司的核心業(yè)務(wù)是化學(xué)產(chǎn)品，公司通過煤焦廠所產(chǎn)的煤焦油瀝青進行附加值的提升，進入針狀焦領(lǐng)域，同時通過上下游產(chǎn)業(yè)延伸，布局負極材料行業(yè)。

從國內(nèi)看，負極材料行業(yè)集中度較高，三大五小的競爭格局仍在優(yōu)化中。三大分別指貝特瑞、杉杉股份和紫宸科技（璞泰來子公司），五小分別是深圳斯諾、正拓新能源、湖南星城（中科電氣子公司）、翔豐華和凱金新能源。2018年前五大龍頭公司占據(jù)國內(nèi)市場76.7%。隨著多家負極材料公司新增產(chǎn)能的逐步釋放，負極材料市場競爭格局將聚焦于各龍頭之間競爭，低端產(chǎn)能將被逐步出清，擁有核心技術(shù)和優(yōu)勢客戶渠道的公司將會獲得更多市場份額，市場集中將進一步提升。其中五小格局中的五家公司也將出現(xiàn)分化，正拓新能源和深圳斯諾由于客戶結(jié)構(gòu)原因，近兩年增速較低，斯諾甚至從2017年的營收5.4億下降到2.72億，疊加未來沒有產(chǎn)能擴產(chǎn)規(guī)劃，深圳斯諾和正拓新能源將在二線材料類廠商競爭中逐漸掉隊。而另外三家在近兩年營收中出現(xiàn)較大增速，客戶結(jié)構(gòu)也從國內(nèi)客戶向全球拓展，五小格局將向三小轉(zhuǎn)變。

在國內(nèi)天然石墨市場中，貝特瑞具有龍頭地位。公司是國內(nèi)第一家將天然石墨深加工產(chǎn)品用于鋰離子電池的公司，同時布局鋰離子電池負極材料整個產(chǎn)業(yè)鏈。在天然石墨工藝設(shè)計以及制作成本具有核心優(yōu)勢，是天然石墨細分領(lǐng)域龍頭，長期市占率保持在50%以上，2019年二季度更是達到了73%。

人造石墨龍頭占比提升，第二梯隊出現(xiàn)分化。人造石墨領(lǐng)域集中度較為集中，前五家公司的市占率近三年穩(wěn)定在70%以上，前三家龍頭公司的市占率在近三年中穩(wěn)步提高，2019年二季度已經(jīng)達到64%，前五大公司正在逐漸拉大與其他公司之間的差距。杉杉股份和璞泰來是該細分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)公司，其中璞泰來重要聚焦高端市場，憑借在原材料甄選、表面改性、二次造粒等核心工藝設(shè)計上的技術(shù)優(yōu)勢，2018年第一次成為人造石墨領(lǐng)域出貨量第一的公司。在中低端產(chǎn)品方面，由于凱金新能源產(chǎn)品價格相對較低，在客戶層面牢牢綁定優(yōu)質(zhì)客戶寧德時代，在2018年出貨量上實現(xiàn)了大幅增長，一舉排名第二。二線負極材料廠商越來越多以上市募資、聯(lián)合優(yōu)質(zhì)上市公司等形式拓展資金募集渠道。2019年凱金新能源與翔豐華都已完成證監(jiān)會上市信息報送，湖南星城并入中科電氣，通過上市公司融資渠道加快自己產(chǎn)能投建。未來由于人造石墨需求增多，其產(chǎn)能擴產(chǎn)要大量資金支持，拓寬融資渠道成為未來人造石墨廠商持續(xù)發(fā)展的核心要素之一。

3.2、需求升級，聚焦全球龍頭供應(yīng)鏈

3.2.1、進入門檻提升，客戶粘度增強

認證步驟繁多，動力鋰電池廠商認證時間較長，客戶黏性度高。負極材料廠商假如想要進入電池廠商供貨名單，一般要經(jīng)歷樣品測試、小試、中試、大試等環(huán)節(jié)，條件滿足者才會得到電池廠商的審核認證，通過認證后的負極材料供應(yīng)商還要經(jīng)歷小批量供貨、批次穩(wěn)定供貨等多個環(huán)節(jié)去驗證負極材料供應(yīng)商整體交付能力。電池廠商對整個認證的過程所要的時間要求不同，一般消費電池廠商認證時間較短，國內(nèi)消費電池廠商認證在0.5年到1年左右，國際龍頭消費電子廠商在1.5年到2年之間。而動力鋰電池廠商由于對電池性能要求較高：一般國內(nèi)動力鋰電池廠商認證過程在1-2年，國際龍頭動力鋰電池廠商的認證時間在2-3年。一旦進入供貨名單，電池廠商和負極材料供貨廠商的粘性較強，特別是在動力鋰電池細分領(lǐng)域。重要原因有以下兩點：首先，動力鋰電池關(guān)于穩(wěn)定性和安全性要求很高，一旦動力鋰電池的正極材料、負極材料和電解液的體系匹配確定后，不能隨意更改；其次，根據(jù)IATF16949要求，原材料一旦通過電池生產(chǎn)制造商進入汽車廠商供應(yīng)體系后，未經(jīng)過汽車廠商同意，材料不得更換。

3.2.2、電動全球化，龍頭公司受益

龍頭公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，具有先發(fā)優(yōu)勢。目前負極材料的商業(yè)模式是捆綁龍頭電池制造廠商，聯(lián)合開發(fā)，因此下游客戶的裝機量直接影響到負極材料廠商的銷量。隨著國內(nèi)電池廠商的白名單制度的取消，越來越多的國際龍頭電池廠商進入我國市場。國內(nèi)負極材料龍頭公司也加快對國際客戶的開拓。其中貝特瑞、杉杉股份、璞泰來的產(chǎn)品重要定位于高端類產(chǎn)品，早早進入國外著名電池廠商供應(yīng)鏈白名單，領(lǐng)先第二梯隊1-2年時間，隨著自身產(chǎn)能擴張，未來將會獲得更大的訂單份額。在第二梯隊的負極材料公司中，領(lǐng)先公司率先改造自己客戶結(jié)構(gòu)，其中中科電氣子公司湖南星城已經(jīng)與SKI、LG已經(jīng)展開合作。凱金新能源已經(jīng)通過了松下、三星SDI、LG化學(xué)的送樣或中試檢測。翔豐華已經(jīng)通過了LG化學(xué)認證測試，同時正在積極接觸三星SDI、松下等國際知名鋰離子電池公司，加速進軍海外市場。第二梯隊負極材料廠商通過客戶結(jié)構(gòu)改造，減弱對單一客戶依賴度。而未來客戶結(jié)構(gòu)單一、質(zhì)量較差的負極材料廠商將逐步被市場淘汰。

由于優(yōu)質(zhì)負極龍頭已經(jīng)綁定較好客戶，未來其產(chǎn)能釋放更為有效，我們預(yù)計這將帶來行業(yè)集中度進一步提升。由于新能源汽車滲透率新增，下游核心電池廠商產(chǎn)能快速擴建，龍頭負極材料目前高端產(chǎn)能供不應(yīng)求。為了緩解供需矛盾，負極材料廠商開始加大全工序生產(chǎn)線建設(shè)力度。以第一梯隊負極材料供應(yīng)商，璞泰來和杉杉股份為例，璞泰來為滿足動力快充電池需求，2019年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金建設(shè)3萬噸全工序高性能鋰離子負極材料產(chǎn)能，新增產(chǎn)能中均包含炭化等工藝，解決公司目前在動力快充領(lǐng)域產(chǎn)能不足的問題。杉杉股份目前80%負極材料收入來自動力鋰電池，前五大客戶LG、ATL、寧德時代、三星和SKI占營業(yè)收入75%。杉杉股份在內(nèi)蒙古包頭新建10萬噸負極材料一體化項目于2018年上半年開工建設(shè)，定位同樣是高端全工序產(chǎn)品。未來龍頭公司通過資金、品牌優(yōu)勢，產(chǎn)能擴張速度將與二、三線負極材料公司產(chǎn)能差距進一步拉大，疊加上下游一體化建設(shè)，成本優(yōu)勢更加明顯。

3.2.3、龍頭更具議價能力

過去兩年原材料上漲擠壓行業(yè)利潤，龍頭公司影響較低。由于2017、2018年上游原材料價格上漲，負極材料廠商毛利率受到擠壓。以上市公司璞泰來、貝特瑞、凱金新能源和翔豐華為例，根據(jù)公司近五年的毛利率變化，貝特瑞重要以天然石墨產(chǎn)品為主，受原材料上漲影響較低。并且貝特瑞在天然石墨細分領(lǐng)域處于絕對龍頭的地位，議價能力較高，整體盈利水平比較穩(wěn)定，近五年毛利率都在30%多。而以人造石墨產(chǎn)品為主的璞泰來、凱金新能源和翔豐華，他們的毛利率波動更加受原材料價格的影響。由于公司產(chǎn)品的定位不同，以中低端產(chǎn)品為主的負極材料廠商受到的影響更大，例如凱金新能源、翔豐華這兩家公司，他們的下游客戶重要集中于國內(nèi)電池廠商。而璞泰來重要聚焦于國內(nèi)、國外核心龍頭電池廠商，所供應(yīng)的產(chǎn)品以高端產(chǎn)品為主，議價能力更強。

4、降低成本，加速布局全產(chǎn)業(yè)鏈

4.1、原料端：龍頭加速布局針狀焦，成本壓力趨緩

負極材料的重要成本來自兩方面，一方面為原材料的采購，另一方面來自加工費用。這兩方面的成本之和占總成本的90%左右。原材料重要包含初級石墨、焦類原料、瀝青、外購人造石墨半成品和外購天然人造半成品。

針狀焦價格上漲，焦類采購成本占比大幅提高。過去幾年鋼鐵行業(yè)變化，重要由于電爐煉鋼需求新增，石墨電極需求新增導(dǎo)致負極原材料針狀焦產(chǎn)能供不應(yīng)求，針狀焦價格大幅上漲，因此焦類原材料采購額占比在近兩年大幅得到提高。以翔豐華為例，2016年焦類原料采購額為1404.58萬元，而到了2018年這個金額達到了1.72億，焦類采購額占比從2016年的22.49%提升到2018年的69.13%。因此，未來公司關(guān)于上游原材料的把控能力成為體現(xiàn)各家龍頭公司競爭實力的一個表征。

4.2、針狀焦產(chǎn)能擴充，未來價格有望回歸合理水平

低硫焦用于鋰離子電池負極材料和石墨電極制造。焦類原料重要分為石油焦和針狀焦。一般石油焦按硫分又分為高硫焦、中硫焦和低硫焦。高硫焦重要為普通的生焦，用于化工生產(chǎn)，如制造電石、碳化硅等；中硫焦即為普通的熟焦，大量用于煉鋁；由于低硫焦里含硫量低，重要用于鋰離子電池負極材料和高功率石墨電極，普通的石油焦用在普通功率石墨電極骨料。高功率石墨電極骨料用70%的優(yōu)質(zhì)石油焦+30%的針狀焦。超高功率石墨電極骨料則要100%針狀焦。

動力鋰電池在未來針狀焦應(yīng)用占比將大幅提升。針狀焦是炭素工業(yè)一種重要的原料，具有良好的石墨化性能，重要用于生產(chǎn)超高功率石墨電極和人工石墨負極材料。以針狀焦為原材料的超高功率石墨電極具有電阻率低、體積密度大、機械強度高、膨脹系數(shù)低、抗熱震性能好等優(yōu)點。針狀焦按原材料又分為煤系針狀焦和油系針狀焦。煤系針狀焦以煤焦油瀝青為原材料；而油系針狀焦，以減壓渣油為原材料。在相同條件下，油系針狀焦制造石墨電極的成型難易度將低于煤系針狀焦，因為煤系針狀焦易在1500-2000°C時膨脹，所以溫升速度要嚴格控制，不易采用串接石墨化工藝生產(chǎn)。煤系針狀焦的優(yōu)勢在于其電阻率低于油系針狀焦，整體導(dǎo)電率更優(yōu)。根據(jù)2017、2018、2019年針狀焦在下游應(yīng)用比較發(fā)現(xiàn)，針狀焦75-80%的產(chǎn)量用于石墨電極制造領(lǐng)域，剩余20-25%用于負極材料制造。隨著下游動力汽車的高速增長，以及石墨電極行業(yè)供給過剩，針狀焦應(yīng)用于負極材料的比例將持續(xù)提高。

油系針狀焦進口依賴度格局短時間難以改善，煤系針狀焦價格進入下行趨勢。2017、2018年由于電弧爐煉鋼法大規(guī)模替代地條鋼產(chǎn)能，帶動了石墨電極需求，由于國內(nèi)供給不足，2017、2018年針狀焦進口量明顯新增，進口數(shù)量是2016年兩倍多，價格大幅上漲。以全球重要針狀焦供應(yīng)商菲利普為例，2016年菲利普66價格最低煤系針狀焦和油系針狀焦為單噸450美元和500美元，到2017年煤系針狀焦價格達到單噸4500美元，半年時間漲幅達到10倍。隨著2019年國內(nèi)煤系產(chǎn)能投產(chǎn)，價格明顯回落。2020年國產(chǎn)煤系新增產(chǎn)能將高于2019年新增產(chǎn)能投放，進口煤系針狀焦有望下跌至單噸1000美元，我們預(yù)計下降空間30%-50%。由于我國國情多煤少油，油系針狀焦產(chǎn)能較少，高端負極材料產(chǎn)品對進口油系針狀焦維持高位，菲利普66進口油系針狀焦價格下跌速度明顯低于行業(yè)整體平均下跌速度。

國外壟斷高端技術(shù)，國內(nèi)技術(shù)突破仍需時間。針狀焦生產(chǎn)技術(shù)最早起源于國外，日本公司主導(dǎo)高端煤系針狀焦，代表公司為日本三菱和日本新日鐵公司。英美等國重要以油系針狀焦為主，代表公司有英國菲利普、美國碳/石墨集團海波針狀焦廠、日本興亞株式會社和日本水島制油所。我國對針狀焦研究起步較晚，上世紀九十年才完成煤系針狀焦和油系針狀焦工業(yè)生產(chǎn)。目前我國煤系針狀焦龍頭公司為寶鋼石化、平煤鞍山開炭、山西宏特和黑龍江寶泰隆，油系針狀龍頭公司為錦州石化、山東京陽、山東益大等。雖然國內(nèi)針狀焦技術(shù)隨著研發(fā)的投入，在研發(fā)工藝較以前取得了重大進步，但是距離日、英、美等龍頭國家技術(shù)還有不小差距。以中日針狀焦產(chǎn)品比較，國內(nèi)針狀焦體積密度、機械性能以及電阻率都不如日系產(chǎn)品。兩國產(chǎn)品性能差別重要來自于工藝設(shè)計，重要體現(xiàn)在兩個方面；首先在原料預(yù)處理環(huán)節(jié)中重要設(shè)備沉降器的結(jié)構(gòu)、數(shù)量不同，并且每個公司采用的芳香烴溶劑不同；其次在延遲焦化環(huán)節(jié)中，公司對工藝的參數(shù)，操作周期不同。

國內(nèi)針狀焦產(chǎn)能擴充，以煤系針狀焦為主，煤系針狀焦價格有望回歸合理水平。盡管對進口高端產(chǎn)品依賴度短時間無法改變，但國內(nèi)針狀焦廠商近兩年陸續(xù)產(chǎn)能擴產(chǎn)，2019年進入新增產(chǎn)能投放周期，2020年國產(chǎn)針狀焦投放力度將高于2019年。針狀焦供不應(yīng)求的局面將發(fā)生扭轉(zhuǎn)。2017年我國針狀焦產(chǎn)能為57萬噸，占全球35.63%。

根據(jù)鑫羅咨詢統(tǒng)計，2019年國內(nèi)產(chǎn)能將達到117萬噸，新增產(chǎn)能60萬噸，其中煤系針狀焦45萬噸，油系針狀焦15萬噸。2020年國內(nèi)針狀焦產(chǎn)能預(yù)計達到230萬噸，對應(yīng)2019、2020年全球產(chǎn)能分別為240、350萬噸，2020年我國產(chǎn)能占全球比例將提高到65%左右。璞泰來2019年收購振興炭材32%股權(quán)，以參股的形式率先進入上游原材料領(lǐng)域：其4萬噸煤系針狀焦已建成開始試生產(chǎn)。龍頭負極材料廠商積極布局上游原材料，打造負極材料一體化建設(shè)，以降低原材料價格波動對公司盈利的影響，增強產(chǎn)品競爭力。

4.3、關(guān)鍵工序：石墨化工藝日漸成熟，超高溫技術(shù)已成主流

超高溫技術(shù)是當(dāng)前石墨化的最優(yōu)選擇。石墨化工序在造粒工序之后，指的是在高溫下將前一步加工后的材料中的碳原子由雜亂不規(guī)則排列轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)則排列的六方平面網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，即石墨微晶結(jié)構(gòu)，其目的是獲得石墨高導(dǎo)電、高導(dǎo)熱、耐腐蝕、耐摩擦等的性能。石墨化溫度高達2000℃以上，持續(xù)時間超過8個小時。石墨化溫度越高，石墨化的微晶結(jié)構(gòu)發(fā)育越完善，因此，目前高端的人造石墨產(chǎn)品均采用超高溫石墨化。

由于超高溫石墨化過程是在2300-3000℃下進行的，工業(yè)上只有通過電加熱實現(xiàn)。在此過程中，反應(yīng)爐內(nèi)的焙燒品既是電流通過的導(dǎo)體，也是被加熱到高溫的對象。工業(yè)上廣泛采用的爐型有兩種：1985年艾奇遜發(fā)明的艾奇遜式樣的石墨化爐，以及美國人卡斯特納發(fā)明的內(nèi)熱串接石墨化爐。就目前來說，艾奇遜石墨化工藝仍然占主導(dǎo)地位。該工藝在21世紀初被應(yīng)用在負極材料的生產(chǎn)當(dāng)中，具有產(chǎn)量大、溫差大、電耗較高的特點。另外兩種石墨化爐是真空石墨化爐和持續(xù)石墨化爐。持續(xù)石墨化爐是指以持續(xù)的產(chǎn)出方式生產(chǎn)石墨化制品的爐子，用以解決艾奇遜爐所帶來產(chǎn)能低、電耗高、操作環(huán)境惡劣等缺點。因此，持續(xù)石墨化爐將是重要開發(fā)課題和研究方向。

4.4、石墨化加工費居高不下，降本措施值得關(guān)注

石墨化加工參數(shù)不同是產(chǎn)品差異化原因之一，高端產(chǎn)品石墨化加工費用更高。石墨化是人造石墨負極材料生產(chǎn)加工的重要一環(huán)，該工序?qū)θ嗽焓摌O材料生產(chǎn)成本和產(chǎn)品質(zhì)量控制具有重要影響。起初，負極材料廠商的石墨化加工環(huán)節(jié)都是外協(xié)。重要原因是，石墨化基地的建設(shè)均是固定資產(chǎn)，投資較大，石墨化電阻料廢料的處置要穩(wěn)定的鋼廠、鋁廠客戶資源，專業(yè)性較強。并且石墨化、原料粉碎工藝均是碳素行業(yè)傳統(tǒng)成熟的工藝，可選擇外協(xié)加工的廠商比較多。由于各家產(chǎn)品石墨化加工參數(shù)要求不一樣，導(dǎo)致單位產(chǎn)品石墨化加工價格有所差異。璞泰來2016-2018年的單噸加工費用分別為2.65萬、2.25萬和2.29萬，其中重要是石墨化加工環(huán)節(jié)費用，明顯高于杉杉股份，而翔豐華和凱金新能源石墨化代工費則更低一些。因為璞泰來人造石墨產(chǎn)品定位較高，且溫控等加工工藝復(fù)雜，其石墨化加工費要顯著高于同行業(yè)其他公司。

石墨化加工產(chǎn)能瓶頸打破，龍頭進入石墨化加工領(lǐng)域，加速負極材料一體化建設(shè)進度。2017年石墨化加工產(chǎn)能遇到瓶頸，加工費用從2017年年初每噸1.5萬元加工費上漲至最高的每噸2.2萬元，一年時間單價漲幅達到46.67%。2018年璞泰來收購山東興豐進入石墨化加工領(lǐng)域，2019年內(nèi)蒙古新建石墨化加工新廠開始建設(shè)。2017年中科電氣子公司湖南星城收購貴州格瑞特新材料有限公司，參股集能新材料進入石墨化加工領(lǐng)域，預(yù)計2020年石墨化產(chǎn)能將達到3.5萬噸。龍頭負極材料廠商為更好保證自身石墨化需求以及保證整體共供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定，加速負極材料一體化建設(shè)，紛紛通過自建、并購、參股的方式進入石墨化加工領(lǐng)域。隨著龍頭公司產(chǎn)能擴建，石墨化加工單價有望進一步下降。

產(chǎn)能投建集中于低電價區(qū)域，區(qū)域低電價是成本下降重要路徑。石墨化加工成本重要受坩堝、電阻料等直接材料、人工費用、折舊以及水、電費影響，其中電費占比最高。大部分負極廠商都分布在廣東、上海、福建等沿海省份，這些地區(qū)電力成本較高。從降低成本方面考慮，龍頭公司越來越多選擇去內(nèi)蒙古等低電價地區(qū)建造石墨化加工廠。通過比較高低電價區(qū)域?qū)κ庸こ杀居绊懀诘碗妰r區(qū)域的石墨化加工成本將會降低總成本的40%左右。在以河北地區(qū)為代表的高電價地區(qū)，電費為單噸8840元，占總成本比例較高。而公司新建產(chǎn)能所在地內(nèi)蒙古，屬于我國低電價區(qū)域，由于電價優(yōu)勢，電費單噸下降到3900元，電費占比出現(xiàn)大幅下降。

5、受益公司

5.1、璞泰來

格局好。公司自2012年成立，通過負極材料領(lǐng)域，打通至具有協(xié)同作用的鋰電設(shè)備行業(yè)及隔膜鄰域，其中負極材料和鋰電設(shè)備貢獻公司71.34%和16.7%的營收。目前公司是國內(nèi)最大的人造石墨負極材料供應(yīng)商，第三大負極材料供應(yīng)商。

產(chǎn)能、客戶優(yōu)質(zhì)，有望成長加速。公司近三年業(yè)務(wù)保持在30%以上增速，產(chǎn)能也持續(xù)增長，目前公司產(chǎn)能5萬噸。客戶方面，公司綁定LG、三星、ATL和寧德時代等國內(nèi)外一線電池廠商。隨著優(yōu)質(zhì)客戶對產(chǎn)品需求的快速增長，我們預(yù)計公司的產(chǎn)能擴產(chǎn)速度將超過行業(yè)增速，從而再度迎來業(yè)績爆發(fā)。

成本控制能力強，盈利能力見底回升。公司加速負極材料一體化建設(shè)，參股煤系針狀焦廠商振興炭材，4萬噸煤系針狀焦產(chǎn)能于2019年投產(chǎn)。同時收購山東興豐，進入石墨化加工領(lǐng)域。完成負極材料一體化建設(shè)大幅降低公司制造成本，毛利率已見底回升。

5.2、杉杉股份

老龍頭。杉杉股份成立于1992年，早起以服裝業(yè)務(wù)為主。1999年成立子公司上海杉杉正式轉(zhuǎn)型為新能源上市公司。公司業(yè)務(wù)覆蓋正極、負極、電解液等電池材料廠商。目前公司正極材料材料國內(nèi)市占率第一，負極材料市占率第二，達到17.97%。

產(chǎn)能大，客戶優(yōu)。公司目前負極材料產(chǎn)能達到6萬噸，隨著寧德計劃產(chǎn)能5萬噸，內(nèi)蒙古包頭10萬噸高性能鋰離子電池產(chǎn)能陸續(xù)投放，公司市場占有率有望得到提升。公司綁定寧德時代，國軒高科等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶。

未來增強成本控制。伴隨上游原材料價格上漲帶來的成本壓力，公司加速布局石墨化產(chǎn)能，目前擁有郴州7000噸石墨化產(chǎn)能，未來公司計劃加大布局石墨化產(chǎn)能。石墨化產(chǎn)能擴張有助于公司大幅降低成本，保持產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。

5.3、中科電氣（湖南星城）

公司自2004年成立，傳統(tǒng)主業(yè)為磁電裝備業(yè)務(wù)，目前占據(jù)電磁冶金行業(yè)領(lǐng)先地位，在電磁冶金專用設(shè)備國內(nèi)市場占有率超過60%，公司目前從傳統(tǒng)工業(yè)磁力設(shè)備想智能集成系統(tǒng)廠商轉(zhuǎn)型。

通過并購?fù)晟撇季郑谐砷L潛力。2017年收購湖南星城布局鋰電負極業(yè)務(wù)，2018年，公司收購格瑞特以及集能新材料的投資，進一步延伸和完善了鋰電負極業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。中科星城目前市占率6.2%。公司目前產(chǎn)能3.5萬噸，我們預(yù)計公司將隨著客戶需求的增長來加大擴產(chǎn)力度。

客戶結(jié)構(gòu)在優(yōu)化。客戶結(jié)構(gòu)升級，公司以前重要客戶為比亞迪，2019年導(dǎo)入消費類電池巨頭ATL和動力鋰電池廠商SKI，作為SKI穩(wěn)定供應(yīng)商將充分受益SKI產(chǎn)能擴張。

5.4、貝特瑞

天然石墨龍頭。貝特瑞隸屬我國寶安集團子公司，成立于2000年八月，重要專注于鋰離子二次電池用材料的研究與開發(fā)。經(jīng)過20年的發(fā)展，公司已發(fā)展成為鋰離子負極材料行業(yè)領(lǐng)先公司，根據(jù)高工鋰公司2018年數(shù)據(jù)，公司在國內(nèi)負極材料領(lǐng)域市占率為22.4%，產(chǎn)品重要覆蓋天然石墨和硅系復(fù)合負極材料。

公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異。公司2008年進入三星，2009年進入LG，2010年進入三洋，2011年進入松下，2012年進入索尼。目前是國內(nèi)、外龍頭電池廠商穩(wěn)定鋰電材料供應(yīng)商，其中公司占松下負極材料70%-80%的市場份額，三星30%的市場份額。

未來成長可期。公司未來業(yè)績迎來爆發(fā)，在天然石墨負極材料領(lǐng)域，全球霸主地位難以撼動。公司布局的新型硅碳負極材料率先應(yīng)用于市場，產(chǎn)能一萬多噸，目前特斯拉Model3所用的的鋰離子電池已經(jīng)開始使用貝特瑞硅碳負極材料。正極材料捆綁SKI和松下。

東莞市鉅大電子有限公司成立于2002年，總部位于我國廣東省東莞市南城區(qū)高盛科技園，是一家為全球用戶在移動電源、儲能電源、動力電源和備用電源的個性化需求，供應(yīng)特種鋰電系統(tǒng)定制化方案和產(chǎn)品的國家級高新技術(shù)公司。