環(huán)保效益+經濟性+政策支持，驅動鋰電池回收業(yè)務爆發(fā)在即

伴隨第一批服役的動力鋰電池集中進入退役期，2018年鋰電回收有望迎來小高峰。我們認為環(huán)保需求、鋰電池回收的經濟性和政策支持是驅動鋰電回收業(yè)務發(fā)展的三大主要動力:（1）環(huán)保方面：廢舊鋰離子電池材料可能造成重金屬污染或有機物污染，并最終通過食物鏈最終進入人和動物體內，嚴重影響環(huán)境質量和人類健康。（2）經濟性方面：通過對廢舊鋰電池進行回收，將鎳、鈷、鋰等有價金屬進行提取進行循環(huán)再利用，是規(guī)避上游原材料稀缺和價格波動風險的有效途徑，經濟效益顯著。（3）政策導向明確：政策在回收模式、責任劃分等層面要求逐步完備，梯級利用、生產者責任延伸和動力電池回收利用體系建設為今后發(fā)展重點。

梯級利用和拆解回收是退役鋰電池回收的重要途徑：（1）梯級利用可以實現退役動力鋰電池在儲能領域的二次應用，下游應用空間巨大，也是政策著重支持的回收方式。車企和電池廠具備先天優(yōu)勢，但也面臨退役電池回收成本較高的困境。同時該途徑對電池一致性要求極高，目前有部分示范項目在運行；（2）拆解回收是目前退役鋰電池回收的主要現行途徑，其中濕法回收的商業(yè)化程度最高，格林美、中航鋰電、邦普等電池材料生產商均有所布局，在原材料價格普遍上漲的背景下，通過“回收+生產”的方式鎖定上游原材料價格將是未來電池材料廠商降低成本的重要途徑。

鋰電回收迎來高峰期，掘金鋰電回收百億藍海

伴隨新能源汽車銷量旺盛，動力鋰電需求打開高成長空間。根據我們的測算，預計2016-2020年我國動力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh，2017-2020年同比增速分別為29.17%、30.30%、47.05%和44.57%。而這部分電池將于2018年-2025年之間陸續(xù)進入退役期。據此我們測算，2018年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，將在未來三年保持高速增長，且這一結論具有一定的穩(wěn)健性。樂觀估計，2018-2020年全球動力鋰電回收市場規(guī)模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474.11%、98.29%和59.61%，2018-2020年CAGR為78%。

行業(yè)絕對龍頭尚未涌現，卡位精準和規(guī)模效應鑄就核心競爭力

動力鋰電池回收在我國尚處于起步階段，市場規(guī)范、回收網絡建設、回收效率等方面尚有不足之處。我們對行業(yè)內相關標的進行了梳理，目前布局鋰電回收的企業(yè)包括上游原材料公司、中游電池制造公司和相對獨立的第三方回收公司，三方各具優(yōu)勢，行業(yè)絕對龍頭尚未涌現。借鑒海外發(fā)達國家的鋰電回收發(fā)展過程可以發(fā)現，未來以電池（材料）生產商為主的回收、行業(yè)聯盟和第三方回收將成為國內鋰電池回收的三種主流商業(yè)模式。

我們認為未來卡位精準和實現規(guī)模效應的企業(yè)將擁有核心競爭力。首先，目前動力鋰電池回收行業(yè)尚處于發(fā)展初級階段，未來必將向規(guī)模化、品牌化方向發(fā)展。在此過程中，卡位準確、定位清晰的企業(yè)往往能夠率先搶占優(yōu)質資源，并在行業(yè)洗牌中脫穎而出。其次，經營規(guī)模大的電池生產企業(yè)往往擁有相對完善的銷售網絡，回收體系相對健全，可收回的鋰電池數量龐大，由此形成業(yè)務的正向循環(huán)，有力支撐業(yè)績。再者，規(guī)模效應可以攤薄運輸成本、采購成本和費用。最后，規(guī)模效應有利于研發(fā)能力和技術水平的提升。因此，我們看好業(yè)務定位精準、較早布局回收體系建設、同時與電池生產商和汽車生產企業(yè)合作密切的標的。

投資建議與盈利預測：首推第三方回收的核心企業(yè)為天奇股份。公司大舉進入鋰電池循環(huán)利用領域，通過“收購+增資”方式實現對深圳乾泰能源再生技術有限公司的51%控股，并通過參股設立的專項并購基金（股權比例約14.29%）擬完成收購電池回收龍頭金泰閣，打造汽車回收全產業(yè)鏈，并與國內車企有穩(wěn)定合作多年，未來有望成為國內車企電池回收的核心第三方。預計公司2017-2019年實現歸母凈利潤分別為1.19億、3.50億和4.51億元，對應EPS分別為0.32元、0.94元和1.22元，維持“買入”評級。建議關注格林美，公司通過“回收+再造+服務”形成業(yè)務循環(huán)，打造新能源全生命周期價值鏈。預計2017-2019年凈利潤5.85億、10.3億和12.4億，EPS0.15元、0.27元和0.32元。

風險提示：新能源政策發(fā)生重大變動，電池廠擴產不及預期，宏觀經濟劇烈波動等。

1.環(huán)保效益+經濟性+政策支持，驅動鋰電池回收業(yè)務爆發(fā)在即

近年來國內新能源汽車產業(yè)蓬勃發(fā)展，進而帶動動力鋰電池裝機量顯著提升。通常動力鋰電池的使用壽命為3-5年，一輛電動車的電池組包含80-120塊單體鋰離子電池，每塊動力鋰離子電池的重量為3-4kg。以平均每輛新能源車載有100塊單體鋰離子電池，每塊重3kg計算，截至2015年全國投入使用的動力鋰電池將分別達到2.66億塊，總重量將達到79.8萬噸，而這些鋰離子電池將于2018年集中進入報廢期，退役動力鋰電池回收問題迫在眉睫。當前時點，我們認為環(huán)保需求、動力鋰電池回收的經濟性和政策支持是驅動鋰電回收業(yè)務發(fā)展的三大主要動力。

1.1.重金屬污染日益突出，嚴重影響環(huán)境質量

首先，廢舊鋰電池回收體具有極大的環(huán)保效益。鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、電解質和隔膜四部分構成，其中正極材料價值量最高，也是回收的重點。以三元鋰電池為例，其成本中正極材料占比約35%，負極材料、電解液和隔膜占比分別約5%、8%和8%。廢舊鋰離子電池的材料一旦進入環(huán)境中，正極材料中的鎳/鈷/錳等金屬離子、負極的碳粉塵、電解質中的強堿和重金屬離子都有可能造成重金屬污染或有機物污染，并最終通過食物鏈最終進入人和動物體內，嚴重影響環(huán)境質量和人類健康。

1.2.廢舊鋰電池回收經濟效益顯著，貴金屬為重點回收對象

廢舊鋰電池回收在具有環(huán)境效益的同時，兼具經濟效益。不同動力鋰電池正極材料中所含的有價金屬成分不同，其中潛在價值最高的金屬包括鈷、鋰、鎳等。未來，伴隨高能量密度的三元電池需求持續(xù)增加，對鈷、鋰等原材料的需求亦將更加緊俏。因而，通過對廢舊鋰電池進行回收，將鎳、鈷、鋰等有價金屬進行提取進行循環(huán)再利用，是規(guī)避上游原材料稀缺和價格波動風險的有效途徑，經濟效益顯著。

動力鋰電池原材料價格高企是鋰電回收的重要原因。近一年三元鋰電池的重要原材料價格穩(wěn)步提升，長江有色市場近幾個交易日鈷平均交易價格約為56萬元/噸，創(chuàng)歷史新高；金屬鎳的平均價也呈現出上升趨勢；碳酸鐵鋰近期也維持在16.4萬元/噸的高位。未來隨著新能源乘用車市場規(guī)模的擴大，三元鋰電池覆蓋率的進一步提升，必將拉動相關金屬原材料需求的快速增長，鈷、鎳等貴金屬價格有望維持高位，廢舊鋰電池回收的經濟效益得以凸顯。

1.3.政策體系逐步完善，未來發(fā)展導向明確

2012年以來，國家各部委在政策層面由淺入深、由弱轉強，逐步規(guī)范和完善廢舊鋰電池的回收市場，至今已累計發(fā)布十余項鋰電池回收相關政策法規(guī)。通過梳理，我們發(fā)現當前政策導向集中表現在以下幾方面：

（1）主張動力電池梯級利用，提高廢舊鋰電池的利用水平。2012年6月，國務院發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車發(fā)展規(guī)劃》，正式制定動力電池回收利用管理辦法，建立動力電梯梯級利用和回收管理體系。此后出臺的《關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見》、《關于加快推進再生資源產業(yè)發(fā)展的指導意見》、《促進汽車動力電池產業(yè)發(fā)展行動方案》等多項政策均延續(xù)這一主線，主張先梯級利用、再拆解回收，以充分發(fā)揮廢舊鋰電池的經濟效益。

（2）落實生產者責任延伸制度，明確車企和電池生產商承擔動力蓄電池回收利用的主體責任。相關政策指出要強化車企在動力電池生產、使用、回收、再利用等環(huán)節(jié)的主體責任，并指出車企應建立新能源車產品售后服務承諾制度（包括電池回收），實施新能源汽車動力電池溯源信息管理，跟蹤記錄動力電池回收利用情況。

（3）建立動力電池回收利用體系，包括開展試點項目、建設回收網絡以及信息化監(jiān)管等。相關政策明確提出：①重點圍繞京津冀、長三角、珠三角等新能源汽車發(fā)展集聚區(qū)域，支持建立普適性強、經濟性好的回收利用模式，開展示范應用；②電動汽車及動力電池生產企業(yè)應負責建立廢舊電池回收網絡，利用售后服務網絡回收廢舊電池，統(tǒng)計并發(fā)布回收信息，確保廢舊電池規(guī)范回收利用和安全處置；③車企應實施電池溯源信息管理，跟蹤記錄動力電池回收利用情況。

（4）行業(yè)規(guī)范不斷完善，對企業(yè)的資質要求逐步清晰。2017年5月，國家標準化管理委員會發(fā)布《車用動力電池回收利用拆解規(guī)范》，這是首個動力電池回收利用的國家標準，對回收拆解企業(yè)應具有相關資質做了明確要求。

綜上，廢舊鋰電池回收政策在回收模式、責任劃分等層面逐步完備，梯級利用、生產者責任延伸和動力電池回收利用體系建設為今后發(fā)展重點，未來行業(yè)上下游之間的聯盟合作、第三方回收企業(yè)與車企的合作共建回收網絡等有望得到顯著加強。

1.4.梯級利用+拆解回收：退役鋰電池回收的重要途徑

對于退役的動力電池，目前主要有兩種可行的處理方法：其一是梯次利用，即將退役的動力鋰電池用在儲能等其他領域作為電能的載體使用，從而充分發(fā)揮剩余價值；其二是拆解回收，即將退役電池進行放電和拆解，提煉原材料，從而實現循環(huán)利用。目前僅有磷酸鐵鋰電池可以通過梯次利用發(fā)揮剩余價值，三元材料的電池仍以拆解回收為主。

1.4.1.梯次利用：降低電池成本的新途徑，發(fā)展前景值得期待

動力鋰電池的梯次利用是介于新能源汽車和動力鋰電池資源化的中間環(huán)節(jié)，其意義在于從電池原材料—電池—電池系統(tǒng)—汽車應用—二次利用—資源回收—電池原材料的電池全生命周期使用角度考慮，可以降低電池成本，避免環(huán)境污染。

梯次利用的技術壁壘較高，關鍵技術包括離散整合技術和壽命預測技術。其中剩余壽命預測的關鍵點在于全生命周期監(jiān)測，即建立大數據追溯系統(tǒng)平臺對退役電池進行系統(tǒng)分析，以此獲得能否進入梯次利用市場的大數據。在這方面，電池生產企業(yè)和汽車生產企業(yè)具備先天優(yōu)勢，但伴隨新電池性能快速提升以及電池成本下降至1元/Wh左右，退役電池的回收價格將成為影響電池生產企業(yè)和車企行動的重要因素之一。

一般而言，當動力電池性能下降到原性能的80%時，將不能達到電動汽車的使用標準，但其依然具備在儲能系統(tǒng)，尤其是小規(guī)模的分散儲能系統(tǒng)中繼續(xù)使用的條件，比如平抑、穩(wěn)定風能、太陽能等間歇式可再生能源發(fā)電的輸出功率，實施削峰填谷、減輕用電負荷供需矛盾，滿足智能電網能量雙向互動的要求等。此外，退役動力鋰電池還可以用于低速電動交通工具，比如電動自行車、電動摩托車等。

鐵塔基站儲能電池需求巨大，符合梯次利用電池大規(guī)模使用特點，將成為梯次利用電池主要的應用領域。據中國電池網報道，2018年1月4日，中國鐵塔公司與長安汽車、比亞迪、銀隆新能源、沃特瑪、國軒高科、桑頓新能源等16家企業(yè)，簽訂了新能源汽車動力蓄電池回收利用戰(zhàn)略合作伙伴協議。中國鐵塔公司自2015年開始，在黑龍江、天津等9省市建設了57個退役電池梯次利用試驗站點，對廢舊動力蓄電池梯次利用進行了積極有益的探索，目前試點范圍已擴大到12省市，已建設了3000多個試驗站點，涵蓋備電、削峰填谷、微電網等各種使用工況。

通信基站儲能電池需求巨大，可吸納絕大部分的廢舊動力鋰電池。根據智研咨詢的預測，2017年全球移動通信基站投資規(guī)模有望達到529億元，同比增加4.34%；2016年，中國移動、中國電信和中國聯通的4G基站建設數分別達30萬、29萬和21.6萬，而截至2016年Q3，三大運營商的4G基站建設數就已經超過全年的計劃，累計達到300萬個，每年存量電池的更換和新建基站產生的電池需求量龐大。事實上，自2015年10月以來，中國鐵塔先后在黑龍江、廣東等多個省市組織建設了梯級利用試驗站點，將電動大巴退役的動力電池經檢測、分選和重組后代替鉛酸蓄電池，涵蓋基站備電、削峰填谷、微電網等各種使用工況，試點運行效果良好。長期來看，梯次利用不僅能夠實現退役動力電池的再利用，更有望引導新能源利用模式的發(fā)展。

動力電池梯次利用在日韓、美國已經有多年的示范經驗，日韓從新能源發(fā)展伊始就著力動力電池再利用的研究，這些前期研究工作給我國提供了很好的借鑒。近年來，我國政府密集出臺相關政策，積極鼓勵鋰電池的梯次利用，在北京、青島、河南等地區(qū)開展了示范工程項目。通過示范工程的建設、調試及運行維護，為大規(guī)模開展退役電池儲能系統(tǒng)梯次利用奠定堅實的技術基礎。

1.4.2.拆解回收：以化學法為主，物理法商業(yè)化尚需時日

在對廢鋰離子電池進行了放電、拆解等預處理之后，根據回收過程所采用的的主要關鍵技術，可以將廢鋰離子電池的資源化處理過程分為物理法、化學法和生物法三類。

物理法包括火法、機械破碎浮選法、機械研磨法、有機溶劑溶解法及水熱溶解沉淀法等。其中火法又稱干法，是最常用的物理回收方法，其主要通過高溫焚燒分解去除起粘結的有機物，以實現鋰電池組成材料間的分離，同時可使電池中的金屬及其化合物氧化、還原并分解，在其以水蒸氣形式揮發(fā)后，用冷凝方法等將其收集。

火法工藝簡單，可有效去除電池中的電解液、粘結劑等有機物質，但操作能耗大，而且如果溫度過高，鋁箔會被氧化成為氧化鋁，造成價值降低和收集困難。同時對于高溫燃燒產生的廢氣，也需要研究相應的對策防止其污染環(huán)境。

與物理法不同，化學法（又稱濕法）是在拆解破碎鋰離子電池之后，先用氫氧化鈉、硫酸、硝酸、雙氧水等化學試劑將鋰電池正極中的鈷、鋰、鋁等方法來凈化、分離、提純鈷、鋰等金屬元素。由于使用鹽酸浸出金屬離子時，會在反應中生成有害的氯氣，因此目前使用較多的浸出體系是硫酸與雙氧水的混合體系。針對酸浸后的浸出液，可采用沉淀法、萃取法、鹽析法、電化學法等方式實現金屬離子的提純。

化學法相對比較成熟，回收率高于物理法，但一般得到的是金屬氧化物，并不能直接用來作為鋰離子電池正極材料，后續(xù)利用回收得到的金屬氧化物制備正極材料工藝比較復雜，成本較高。

對比兩者工藝流程可以發(fā)現，物理法能夠直接回收正極材料、負極材料電解液、隔膜，只需經過簡單處理后即可用于鋰電池的再生產，但此法要求至少廢鋰電池所用的正負極材料、電解液一致。然而現實中動力鋰電池正極材料眾多，高能量密度的三元材料也可根據自身成分比例不同分為811、522、111等多種型號，因此目前物理法尚未得到商業(yè)化推廣和使用，行業(yè)普遍采用技術相對成熟的化學法。

從技術支撐的角度來看，電池材料生產企業(yè)可利用本身對材料合成工藝的理解，深挖材料回收處理技術，優(yōu)勢更為明顯。事實上，格林美、邦普、贛鋒鋰業(yè)等開展鋰電回收業(yè)務的公司亦有正極材料等相關業(yè)務布局。尤其在上游原材料普遍漲價的背景下，通過“回收+生產”鎖定重要原材料價格具備重要的戰(zhàn)略意義，預計未來這種模式將得到進一步推廣。

2.鋰電回收迎來高峰期，掘金百億藍海市場

2.1.新能源汽車銷量增加迅猛，帶動鋰電裝機量顯著提升

國內新能源汽車銷售規(guī)模迅速提升，帶動動力鋰電池出貨量的顯著增加。據中汽協數據，2011-2017年我國新能源汽車銷量從0.82萬輛增長至77.7萬輛，CAGR高達114%。由此帶來動力鋰電池出貨量的迅速增加，根據GGII數據，2017年我國動力鋰電池裝機量高達36.4GWh，同比增加約29%。

盡管新能源汽車銷量漸成氣候，但滲透度仍極低，預計2017年全球新能源乘用車市場滲透度僅為1.66%，到2020年該數值有望升至近5%，對應2020年全球新能源乘用車銷量373.39萬輛，2017-2020年CAGR為47.65%。

未來新能源汽車行業(yè)將逐漸由政策驅動轉變?yōu)樾枨篁寗印Ｒ环矫妫袌龈偁幖觿〉箤е抡噺S下調銷售價格，另一方面，車企將通過擴產實現規(guī)模效應以降低成本，雙重因素影響下，新能源汽車價格將持續(xù)下降，需求將成為驅動行業(yè)發(fā)展的主要動力。

根據國務院發(fā)布的《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預計2020年新能源汽車將實現當年產銷200萬輛以上，累計產銷超過500萬輛，對應2016-2020年的平均復合增速為41%，市場空間廣闊。根據天風證券汽車行業(yè)研究團隊的測算，預計2020年我國新能源汽車產量將達到242萬輛。其中乘用車是主力車型，產量將達到188萬輛，占當年新能源汽車總產量的78%。

伴隨新能源汽車銷量旺盛，動力鋰電需求打開高成長空間。根據我們的測算，預計2016-2020年我國動力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh，2017-2020年同比增速分別為29.17%、30.30%、47.05%和44.57%。而這部分電池將于2018年-2025年之間陸續(xù)進入退役期，考慮到2015年及以前行業(yè)技術水平參差不齊，生產的鋰電池性能較差，我們預計此部分電池將提前進入退役期，2018年動力鋰電回收將迎來首次高峰。

2.2.動力鋰電回收漸入佳境，2020年市場規(guī)模突破百億

根據高工鋰電、鋰電大數據等的統(tǒng)計，2011-2017年我國動力鋰電裝機量分別為0.35GWh、0.66GWh、0.79GWh、3.70GWh、15.90GWh、28.21GWh和36.44GWh。在此基礎上綜合行業(yè)發(fā)展特點和正極材料技術路線演變趨勢，我們進一步作出如下假設：

（1）不同正極材料的動力鋰電池裝機量情況：考慮到2011-2015年磷酸鐵鋰電池占據絕對領先地位，預計其裝機量分別占當年總裝機量的100%、95%、90%、85%和80%，三元電池裝機量占比分別為0%、3%、7%、11%和15%。

（2）三元材料類型分布：2011-2015年所用三元材料均為三元111，2016年所用三元材料中111和532各占50%，2017年所用三元材料中111、532和622占比分別為15%、80%和5%。

（3）動力電池服役期限：動力鋰電的服役期限一般為3-5年，考慮到2015年以前的行業(yè)尚處于發(fā)展初期，動力電池質量和性能有限，我們樂觀估計動力電池服役期限為3年，據此得到2018-2020年動力鋰電回收規(guī)模分別為15.11GWh、26.79GWh和34.05GWh，同比增速分別為325.25%、77.36%和27.10%。

（4）不同類型電池正極材料重量估算：利用各種正極材料的能量密度、化學分子式及元素占比計算得出單位KWh動力鋰電池的主要原料重量。

（5）回收利率用：目前金泰閣等行業(yè)內領頭的動力鋰電回收企業(yè)回收利用率在95%左右，考慮到回收利用率逐步爬坡，我們估計2015-2020年回收利用率分別為85%、88%、90%、95%、97%和98%。

（6）貴金屬單價：根據長江有色市場鎳、鈷、錳的年均單價確定其2015-2017年每噸回收價格，根據上海有色金屬市場鋰年均價格確定鋰2015-2017年每噸回收價格，用2018年1月均價近似代表2018年全年均價，考慮到當前市場對鈷的漲價預期較為充分，上調2019-2020年鈷的價格為60萬元/噸，其他金屬2019-2020年均價與2018年一致。

（7）全球動力鋰電回收市場規(guī)模：根據根據國務院發(fā)布的《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預計2020年新能源汽車將實現當年產銷200萬輛以上，而天風汽車團隊對2020年全球新能源汽車的產銷量預測約為400萬輛。事實上，中國新能源汽車產銷量也已經連續(xù)三年居世界首位。據此我們粗略估計，全球動力鋰電回收市場規(guī)模約為中國的兩倍。

（8）考慮到動力電池服役3年全部進入退役期這一假設較樂觀，進一步增加以下幾種情景討論：

情景一：第N年回收規(guī)模=第N-4年服役規(guī)模*50%+第N-3年服役規(guī)模*50%

情景二：第N年回收規(guī)模=第N-4年服役規(guī)模*40%+第N-3年服役規(guī)模*60%

情景三：第N年回收規(guī)模=第N-4年服役規(guī)模*30%+第N-3年服役規(guī)模*70%

情景四：第N年回收規(guī)模=第N-4年服役規(guī)模*20%+第N-3年服役規(guī)模*80%

情景五：第N年回收規(guī)模=第N-4年服役規(guī)模*10%+第N-3年服役規(guī)模*90%

綜合上述測算，我們認為2018年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，將在未來三年保持高速增長，且這一結論具有一定的穩(wěn)健性（不同情景下計算出的市場規(guī)模差距較小）。樂觀估計，2018-2020年全球動力鋰電回收市場規(guī)模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474.11%、98.29%和59.61%，2018-2020年CAGR為78%。

2.3.動力鋰電回收效益顯著，三元電池表現尤為突出

考慮到三元動力電池裝機量及占比逐年提升，我們以三元電池為例對動力鋰電回收的成本和收益進行分析：

（1）回收成本：廢舊三元電池回收的成本主要來自廢舊電池、液氮、酸堿試劑等材料成本，其占全部成本的比例高達75%以上。

（2）單位GWh動力鋰電池質量：此處以日產leaf為例，其動力電池正極材料由LMO共混11%NCA構成，正極材料質量占電池總質量的比例為38%。根據LMO和NCA的比容量以及電壓可得出單位GWh動力電池重量。

（3）單位GWhLeafEV動力電池可回收的金屬質量：考慮95%的平均回收率，根據不同類型正極材料金屬含量計算單位GWh動力電池可回收的金屬猛、鎳、鋰、鈷的質量。

（4）動力鋰電回收成本收益分析：根據長江有色市場和上海有色市場2018年1月平均價確定鎳的單價為9.9萬元/噸、鈷的單價為57.3萬元/噸、錳的單價為1.3萬元/噸、鋰的單價為91萬元/噸，從而計算出單位GWh動力電池回收的收入、成本及毛利率。

結果顯示以LMO和LFP為正極材料的動力鋰電池不具備回收價值，NCM111、532、622、811以及NCA具備較高的回收價值。

2.4.商業(yè)模式相對多元，卡位精準和規(guī)模效應鑄就核心競爭力

動力鋰電池回收在我國尚處于起步階段，市場規(guī)范、回收網絡建設、回收效率等方面尚有不足之處。目前國內的退役鋰電池回收尚以小作坊為主，回收規(guī)模較小，工藝水平不健全，資源回收效率較低；且存在資質不全的企業(yè)參與，安全和環(huán)保隱患較大。借鑒海外發(fā)達國家的鋰電回收發(fā)展可以發(fā)現，未來以電池（材料）生產商為主的回收、行業(yè)聯盟和第三方回收將成為國內鋰電池回收的三種主流商業(yè)模式。

（1）以動力電池（材料）生產商為主的回收模式：此種模式下可通過電動汽車生產商和電池租賃企業(yè)的經營服務網絡，以逆向物流的方式回收。但也面臨單個企業(yè)回收實力有限，回收渠道小、資金周轉困難等難題。

（2）行業(yè)聯盟：行業(yè)聯盟由行業(yè)內的動力電池生產商、電動汽車生產商或電池租賃公司組成，回收流程為動力電池回收組織利用其成員企業(yè)的銷售服務網絡改建為回收網絡，在回收集中后，統(tǒng)一運回專業(yè)的回收處理中心進行回收再利用。該模式的主要特點是影響力強、覆蓋范圍廣、模式簡單，但對合作一致性要求較高。

（3）第三方回收：第三方企業(yè)需要獨自構建回收網絡和相關物流體系，負責回收委托企業(yè)售后市場產生的廢舊動力鋰電池，之后統(tǒng)一進行回收處理。

整體來看，我國動力鋰電回收行業(yè)尚處于起步階段，行業(yè)規(guī)范、回收標準和回收體系建設尚有一定提升空間，借鑒國外鋰電回收經驗和鉛蓄電池回收的經驗，我們判斷未來卡位和規(guī)模效應將是行業(yè)競爭的主要邏輯，原因有以下幾點：

（1）目前動力鋰電池回收行業(yè)尚處于進入門檻低、產品差異性不明顯、公眾品牌意識較差的階段，未來伴隨市場規(guī)模的擴大和相關政策法規(guī)的完善，鋰電回收行業(yè)必將向規(guī)模化、品牌化方向發(fā)展，品牌溢價的作用將日益凸顯。在這個過程中，卡位準確、定位清晰、戰(zhàn)略得當的企業(yè)往往能夠率先搶占優(yōu)質資源，并在行業(yè)洗牌中脫穎而出。

（2）經營規(guī)模大的電池生產企業(yè)往往擁有相對完善的銷售網絡，下游客戶群體龐大，這意味著回收體系相對健全，可收回的鋰電池數量龐大，可提取更多的貴金屬用于正極材料再生產等，由此形成業(yè)務的正向循環(huán)，支撐業(yè)績。

（3）規(guī)模效應可以攤薄運輸成本、采購成本和費用。由于鋰離子電池易燃易爆炸的特殊屬性，在其回收過程中，運輸成本和儲存成本將顯著高于其他企業(yè)，而大批量退役鋰電池的統(tǒng)一處理可有效攤薄成本，實現費用率的降低。

（4）規(guī)模效應有利于研發(fā)能力和技術水平的提升。當前動力鋰電池研發(fā)日新月異，在更長續(xù)航里程和更高能量密度的目標指引下，產品技術升級較快，而唯有規(guī)模以上的企業(yè)方能進行持續(xù)的研發(fā)投入，緊密跟隨甚至引領行業(yè)技術變革。

在規(guī)模效應的驅動下，我們看好較早布局回收體系、與電池生產商和車企銷售合作密切的企業(yè)，如天奇股份、格林美、邦普等。

2.5.行業(yè)絕對龍頭尚未涌現，看好回收渠道完善的標的

我們對行業(yè)內相關標的進行了整理和梳理，目前布局鋰電回收的企業(yè)包括廈門鎢業(yè)、華友鈷業(yè)等上游原材料公司，也包括中航鋰電、比亞迪、CATL等中游電池制造公司和相對獨立的第三方回收公司，三方在業(yè)務開展方面各具優(yōu)勢，目前行業(yè)絕對龍頭尚未涌現。我們看好回收渠道布局完善、容易快速放量發(fā)揮規(guī)模效應的標的。

在以動力電池生產商為主的回收模式中，典型企業(yè)是寧德時代（邦普）。通過幾年的快速發(fā)展，邦普已形成“電池循環(huán)、汽車循環(huán)以及新材料”三大產業(yè)板塊，專業(yè)從事數碼電池和動力電池回收處理、梯度儲能利用；傳統(tǒng)報廢汽車回收拆解、關鍵零部件再制造；以及高端電池材料和汽車功能瓶頸材料的工業(yè)生產、商業(yè)化循環(huán)服務解決方案的提供。

邦普應用電池回收技術生產鋰電池材料，主要產品是三元前驅體，其生產流程分為廢舊電池前處理工藝、濕法處理工藝以及前驅體合成工藝三階段。生產出鋰離子電池材料三元前驅體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業(yè)中實現循環(huán)利用。三元前驅體是制造三元鋰離子電池正極材料的原材料，也是新能源汽車動力電池的關鍵材料之一。

寧德時代收購邦普集團股份，二者形成動力鋰電池“生產-回收-生產”業(yè)務循環(huán)。2013年12月12日，寧德和盛與廣東邦普簽署協議，約定寧德和盛分兩次收購李長東等合計持有的廣東邦普35%和35.08%的股權，收購價款合計40,134.96萬元，并向廣東邦普增資6,800萬元。寧德收購股權后邦普集團實現飛速發(fā)展。從邦普集團近期財務數據來看，廣東邦普2016年實現凈利潤10,357.65萬元，而2017年僅上半年就已經實現2,5754.9萬元的凈利潤，公司實現飛躍式增長。

目前，邦普自主研發(fā)動力電池模組和單體自動化拆解裝備可實現年處理動力電池包30000套，產能始終處于國內領先水平。公司年處理廢舊電池總量超過20000噸、年生產鎳鈷錳氫氧化物10000噸，總收率超過98.58%，回收處理規(guī)模和資源循環(huán)產能已躍居亞洲首位。邦普通過獨創(chuàng)的“逆向產品定位設計”技術，在全球廢舊電池回收領域率先破解“廢料還原”的行業(yè)性難題，并成功開發(fā)和掌握了廢料與原料對接的“定向循環(huán)”核心技術，一舉成為回收行業(yè)為數不多的新材料企業(yè)。

行業(yè)聯盟模式的典型代表是北汽新能源。在2017新能源汽車生態(tài)大會上，北汽新能源副總經理張勇宣布實施“擎天柱計劃”。該計劃分為三個階段實施，到2022年，“擎天柱計劃”預計將投資100億元，在全國范圍內建成3000座光儲換電站，累計投放換電車輛50萬臺，梯次儲能電池利用超過5Gwh。“擎天柱計劃”通過對退役動力電池的梯次利用，在5年內可妥善處理退役動力電池5萬噸。此外，分布式光儲換電站互聯網的建成，還將成為城市運營的重要戰(zhàn)略資源。

第三方回收的核心企業(yè)為天奇股份。公司大舉進入鋰電池循環(huán)利用領域，通過“收購+增資”方式實現對深圳乾泰能源再生技術有限公司的51%控股，并通過參股設立的專項并購基金（股權比例約14.29%）擬完成收購電池回收龍頭金泰閣，打造汽車回收全產業(yè)鏈，并與國內車企有穩(wěn)定合作多年，未來有望成為國內車企電池回收的核心第三方。

根據乾泰技術官網資料，公司現擁有實力雄厚的國內外研發(fā)專家20余人，設立國際領先的“動力電池循環(huán)綜合應用技術研發(fā)實驗室”，自主創(chuàng)新能力持續(xù)提升，已經擁有19項核心專利。公司致力于不斷完善動力電池從投入使用至報廢無害化回收的技術和解決方案，形成動力電池綠色產業(yè)鏈的閉環(huán)循環(huán)生態(tài)系統(tǒng)。通過收購金泰閣，公司業(yè)務布局進一步完善，乾泰技術負責電池回收和拆解，金泰閣負責元素的回收，協同效應顯著。未來汽車生產企業(yè)承擔動力電池回收利用主體責任，而整車廠沒有成熟的回收體系和技術，將和第三方展開深度合作。天奇股份正打造汽車循環(huán)回收全產業(yè)鏈，并與國內車企有二十多年穩(wěn)定合作，未來有望成為未來國內車企電池回收的核心第三方。

2.6.他山之石，可以攻玉：從海外和鉛蓄看鋰電池回收

2.6.1.從國外經驗看：商業(yè)模式以車企為主導，梯次利用為首選方案

（1）日本模式：企業(yè)牽頭建立退役動力鋰電池回收利用體系

在日本模式中，回收體系的建設以企業(yè)為主導，利用零售商、汽車經銷商或者加油站的服務網絡向消費者回收廢舊電池，回收路線與銷售路線相反。同時政府明確生產商為電池回收的責任主體，并對生產商給予一定的補貼，以提高回收積極性。

目前日本在動力電池梯級利用方面建立了一套“電池生產銷售-回收-再生處理”的回收利用體系，包括日產和住友合資的4REnergy、SHARP、NEC等企業(yè)在內的多家日本公司，都在進行將退役鋰電池用來組建用于太陽能發(fā)電、風力發(fā)電的蓄電系統(tǒng)的研發(fā)和應用。

以日產汽車“聆風”上市前和住友集團合資成立的4REnergy公司為例，其主要從事電動汽車廢棄電池的再利用，在日本和美國銷售或租賃的的日產聆風汽車的報廢電池通過再加工和再銷售即可作為住宅和商用的儲能設備，目前已經開發(fā)了標稱功率分別為12、24、48、72、96kW的家用和商用儲能產品。

（2）美國模式：市場為主法律為輔，多方合作共促發(fā)展

美國廢舊電池等再生資源的回收利用管理以市場調節(jié)為主，輔以環(huán)境保護標準進行管理性約束。非營利組織如美國便攜式可充電電池協會（PRBA）等則向公眾進行宣傳教育，引導公眾積極配合廢舊電池回收。

商業(yè)化進展方面，從2011年開始，通用汽車與ABB開始合作試驗如何利用雪佛蘭Volt沃藍達的電池組采集電能，回饋電網并最終實現家用和商用供電。2012年11月通用汽車公司與ABB近日在美國舊金山共同展示了一項未來電池再利用的全新嘗試：將五組使用過的雪佛蘭Volt沃藍達蓄電池重新整合入一個模塊化裝置，可以支持3-5個美國普通家庭2個小時的電力供應。

（3）德國模式：法律政策規(guī)范市場秩序，基金推進回收體系市場化建設

依據歐盟和德國關于電池回收法規(guī)的規(guī)定：在德國，電池生產和進口商必須向消費者介紹免費回收電池的地點，最終用戶有義務將廢舊電池交付給制定回收機構。此外德國利用基金和押金制度，已建立便攜式電池和鉛酸電池的回收利用體系，且運行良好。

德國的便攜式回收體系是歐洲最大的便攜式電池回收組織，其成員主要包括電池生產商和經銷商。電池回收點覆蓋超市、商場、城市和鄉(xiāng)村，通過三種安全標記分類收集電池，以便在運輸和存儲過程中采取不同的安全策略，其中，綠色箱子收集普通電池，黃色箱子收集高能電池（500g以上的鋰電池），紅色箱子收集受損高能電池。

商業(yè)化進展方面，2015年，博世集團、寶馬和瓦滕福公司就動力電池再利用展開合作，該項目利用寶馬ActiveE和i3純電動汽車退役的電池建造2MW/2MWh的大型光伏電站儲能系統(tǒng)，該系統(tǒng)由瓦滕福公司負責運行和維護，項目將建在德國柏林，預期將于2015年年末投入使用。

2.6.2.從鉛蓄電池回收看：重視回收體系建設，規(guī)模效應是降低成本的重要途徑

鉛蓄電池是一種可以循環(huán)充放電的原電池，憑借性價比高、高低溫性能優(yōu)越、運行安全可靠等優(yōu)點在儲能領域占有重要地位，在交通運輸、通訊、電力等國民經濟的重要領域都有廣泛應用。我國是全球最大的鉛蓄電池生產和消費國家，產量占全球市場的比重超過40%。鉛蓄電池的塑料外殼、硫酸溶液、鉛柵極和鉛膏均有回收利用價值。

從回收技術來看，鉛膏冶煉是廢鉛蓄電池處理的難點。鉛筆膏冶煉工藝可以分為火法冶煉和濕法冶煉，目前火法冶煉是主流工藝，占據90%的市場份額，但其鉛回率相對較低，同時容易產生鉛粉塵污染。濕法冶煉將火法冶煉回收鉛膏過程轉移到液相中，利用化學方法對鉛膏進行處理，以克服火法冶煉的高能耗、高鉛揮發(fā)損失、高污染等缺陷，具有高效生產純金屬、產品輸出量大和排放量少等優(yōu)點。在環(huán)境保護要求日益嚴格的情況下，濕法冶煉工藝在廢鉛蓄電池處理領域受到越來越多的重視。

從回收體系來看，盡管我國廢棄鉛蓄電池數量龐大，但廢鉛酸電池回收行業(yè)仍處于無序狀態(tài)。目前我國還沒有由蓄電池生產商或再生鉛生產廠家建成的全國性和區(qū)域性的回收網絡，廢舊鉛酸蓄電池正規(guī)回收的比率較低，個體及其他渠道占據主導地位。而個體渠道大多屬于不合法的三無企業(yè)，廢電池流向不規(guī)范的再生鉛企業(yè)是導致鉛污染的重要因素。根據中國環(huán)境網的報道，2016年我國廢謙虛電池生產量約為350噸，其中鉛及其化合物重量約260噸，具有較高的回收利用價值。而這其中，超過90%使用過的鉛酸電池雖有回收，但由于回收機制的不健全，個體戶的泛濫，每年有幾十萬噸的含鉛酸液絕直接倒掉。

政策引導行業(yè)發(fā)展，多家企業(yè)布局鉛蓄電池回收業(yè)務。2017年1月，國務院辦公廳發(fā)布的《生產者責任延伸制度推行方案》，要求生產者的責任延伸到開展生態(tài)設計、使用再生原料、規(guī)范回收利用和擴大信息公開四個方面，鉛蓄電池被列入首批推行范圍之內，收集、貯存、運輸、利用、處置固體廢物的單位和個人，必須采取防揚散、防流失、防滲漏或者其他防止污染環(huán)境的措施。政策出臺后，超威、天能、駱駝、風帆等多家鉛蓄電池企業(yè)已開始著手回收業(yè)務，行業(yè)有望迎來新一輪增長。

反思鉛蓄電池回收的發(fā)展過程，有幾點可供鋰電回收借鑒和思考：

（1）重視回收體系建設。完善的回收體系是規(guī)范行業(yè)秩序，降低再生鉛過程中造成的環(huán)境污染的重要方式。

（2）規(guī)模效應是降低成本的重要方式。除政策約束不到位以外，收購價格也是造成鉛蓄電池市場秩序混亂的原因之一。由于個體經營商或非法企業(yè)回收工藝簡單，資本開支較小，而成熟企業(yè)的回收成本、研發(fā)成本、運輸與儲存成本等均較高，由此造成的收購價格缺少競爭力。此種情況下，通過擴大回收體量實現規(guī)模效應是降本升效的重要途徑。

（3）注重政策的整體協調性。目前相關政策對鉛蓄電池的無害化資源化回收處置作出了明確要求，但配套的稅收優(yōu)惠等激勵政策并沒有落實到地，且鉛蓄電池回收資質認證周期長、難度大，部分企業(yè)積極性未得到有效激發(fā)，行業(yè)活力仍有一定提升空間。

3.投資建議與盈利預測

3.1.天奇股份：大力發(fā)展循環(huán)經濟，未來有望成為鋰電回收核心第三方

3.1.1.收購乾泰技術，進軍動力電池回收行業(yè)

2017年12月，天奇股份與張樹全在江蘇省無錫市簽訂了關于深圳乾泰能源再生技術有限公司的《投資框架協議》，公司通過“收購+增資”的方式收購乾泰技術51%股權。乾泰技術承諾2018-2020年將實現合并報表凈利潤累計不低于16,000萬元。

深圳乾泰技術成立于2015年7月，致力于不斷完善動力電池從投入使用到報廢回收直至無害化循環(huán)再利用的技術和解決方案，形成動力電池綠色產業(yè)鏈的閉環(huán)循環(huán)生態(tài)系統(tǒng)，進行新能源汽車動力電池回收、資源綜合利用、儲能等產品的開發(fā)與產業(yè)化。公司擁有實力雄厚的國內外研發(fā)專家20余人，設立國際領先的“動力電池循環(huán)綜合應用技術研發(fā)實驗室”，已經擁有19項核心專利，并在2017年8月通過國家高新技術企業(yè)認證。

根據公司官網，乾泰動力電池生態(tài)產業(yè)園項目占地面積13萬平方米，投資6.78億元，涵蓋研發(fā)、制造、產業(yè)示范等全產業(yè)鏈業(yè)務，還將設立“博士后科研工作站”。該項目是合作區(qū)“深圳總部+深汕基地”、“研發(fā)+生產”發(fā)展模式下產業(yè)共建產物，乾泰動力電池生態(tài)產業(yè)園預計在2018年4月竣工，年產值有望達20億元。

根據公司公告的乾泰技術審計報告，乾泰技術2016年-2017年前三季度，公司分別實現營業(yè)收入73.28萬元和1.21億，實現歸母凈利潤-96.21萬元和247.29萬元，毛利率由8.18%提升至13.17%，凈利率由負提升至2.04%，成長速度非常迅猛。同時，公司業(yè)績承諾為2018-2020年合并報表凈利潤累計不低于16,000萬元，彰顯出公司對鋰電回收的行業(yè)前景和公司未來高速成長的信心，前景值得期待。

3.1.2.成立產業(yè)基金收購金泰閣，鋰電回收再下一城

2017年12月25日，天奇股份公告擬與無錫金控啟簽訂《無錫金控天奇循環(huán)產業(yè)并購投資企業(yè)合伙協議》，共同出資人民幣7億元設立無錫金控天奇循環(huán)產業(yè)并購投資企業(yè)。天奇股份通過以自有資金1億元參與出資設立合伙企業(yè)，占比14.3%。本次投資主要是通過設立專項并購基金，充分發(fā)揮各投資人的專業(yè)能力和資源，完成目標公司金泰閣收購，獲得金泰閣控制權。

金泰閣鈷業(yè)是一家專注于廢舊鋰離子電池回收、處理以及資源化利用的高新技術企業(yè)，具有十年以上的鋰離子電池回收及利用技術和管理經驗，建立了完整產業(yè)鏈條，具備較強的盈利能力，并在動力鋰離子電池回收領域有著積極布局。根據中國物資再生協會數據，金泰閣廢舊鋰離子電池資源化利用規(guī)模位于行業(yè)前三水平。目前具有廢舊電池處理1萬噸的產能，正在興建二期項目建成后產能有望達1.6萬噸的廢舊電池材料。

3.1.3.乾泰技術與金泰閣有望實現深度契合，充分發(fā)揮協同效應

乾泰技術負責電池回收和拆解，金泰閣負責元素的回收，配合完美，協同效應顯著。未來汽車生產企業(yè)承擔動力電池回收利用主體責任，而整車廠沒有成熟的回收體系和技術，將和第三方展開深度合作。天奇股份正打造汽車循環(huán)回收全產業(yè)鏈，根據公司官網介紹，公司與奧迪、寶馬、奔馳、福特等知名車企有二十多年穩(wěn)定合作，未來有望成為國內車企電池回收的核心第三方。

3.1.4.盈利預測與投資建議

預計公司2017-2019年實現歸母凈利潤分別為1.19億、3.50億和4.51億元，對應EPS分別為0.32元、0.94元和1.22元。根據2018盈利預測，汽車業(yè)務、廢鋼業(yè)務、光伏業(yè)務凈利潤分別達0.8億元、2.5億元和0.2億元，分別給予25倍估值，上市公司合理市值87.5億元，按照總股份3.71億股計算，上市公司股價對應合理估值為23.5元。維持“買入”評級。

3.2.格林美：回收+再造+服務，打造新能源全生命周期價值鏈

格林美成立于2001年，公司圍繞“電池回收、原料再造、材料再造、電池包再造、新能源汽車服務”的新能源全生命周期價值鏈，通過技術創(chuàng)新推動生產設備及品質的提檔升級，拓展了市場業(yè)務規(guī)模。格林美已成為世界最大廢舊電池與鈷鎳鎢資源循環(huán)利用基地，世界最大超細鈷粉制造基地，世界最大三元動力原料再制造基地，世界領先的電子廢物與報廢汽車循環(huán)利用基地。

目前，格林美建成十六大循環(huán)產業(yè)園，報廢汽車綜合利用產業(yè)鏈，廢渣、廢泥、廢水循環(huán)利用產業(yè)鏈等五大產業(yè)鏈，年處理廢棄物總量三百萬噸以上，循環(huán)再造鈷、鎳、銅、鎢、金、銀、鈀、銠、鍺、稀土等25種稀缺資源以及超細粉末、新能源汽車用動力電池材料、塑木型材等多種高技術產品，形成了中國最完整的稀有金屬資源化循環(huán)產業(yè)鏈。

3.2.1.公司業(yè)績保持高速增長，向電池材料核心供應商加速邁進

2017年前三季度，格林美實現營業(yè)收入72.67億元，同比增長40.3%；公司實現歸母公司凈利潤3.88億元，同比增長95.4%，實現高速增長。同時，上市公司為全面推動向精細化、效益化方向深度耕耘，打造效益良好、核心競爭力強大的環(huán)保企業(yè)奠定了堅實基礎，鞏固了在固廢物行業(yè)的全國領先地位，快速朝著世界三元動力電池材料的核心制造商邁進。

3.2.2.公司與全球合作知名電池企業(yè)，全力打通產業(yè)鏈脈絡

在三元前驅體方面，為推動三元動力電池材料產業(yè)鏈的技術水平與國際接軌，促進公司動力電池材料產業(yè)鏈全面參與國際市場競爭，荊門格林美與韓國ECOPROCo.,Ltd.開展戰(zhàn)略性合作，利用雙方在原料、技術與市場渠道方面的互補優(yōu)勢，共同開展在NCA三元動力電池材料用NC-P前驅體的技術研發(fā)、產品供應、材料檢測評價、市場供應等方面合作，未來三元前驅體總產能將達到105,000噸。

在三元正極材料方面，江蘇凱力克、無錫格林美加強整合，通過提升品質及技術創(chuàng)新，推動了三元電池材料新產品的開發(fā)。鈷酸鋰及三元動力電池材料出貨東莞新能源、江西福斯特、天津捷威、三星SDI等國內外知名電池企業(yè)。2017年，公司分別與江蘇天鵬、天津捷威簽署供貨協議，預計2018-2020年將每年分別向江蘇天鵬提供鎳鈷錳酸鋰三元正極材料3000噸，4000噸，5000噸；每年分別向天津捷威提供正極材料3959噸、7918噸、15837噸。格林美的正極材料進一步擴大了市場范圍，提升了在國內外的行業(yè)地位，未來正極材料總產能將達到65,000噸。

與知名電池企業(yè)的戰(zhàn)略合作將進一步提升公司三元電池材料的盈利能力和核心競爭力，夯實了動力電池材料在新能源汽車與車用動力電池主流產業(yè)鏈的地位，同時對于未來公司持續(xù)發(fā)展動力電池回收再造領域奠定基礎。

3.2.3.盈利預測

預計2017-2019年公司凈利潤分別為5.85億、10.3億和12.4億，EPS分別為0.15元、0.27元和0.32元。