1.汽車電動化時代勢不可擋

2018年，中國汽車產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)了史無前例的負增長，比亞迪、上汽、廣汽、吉利、長安、長城等自主品牌巨頭的銷售目標均未如期達成。與此同時，全球汽車巨頭們竟然開始“抱團取暖”，2019年1月，全球最具實力的兩大汽車集團——大眾和福特宣布將結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，并表示未來將在自動駕駛、智能移動出行服務和電動車領(lǐng)域內(nèi)展開合作。

同樣是在2018年的中國汽車市場，電動車銷量保持著高達60%的驚人增速，其中乘用車增速更是高達80%。在滲透率方面，2018年中國電動車銷量占汽車總銷量比例已超過4%，18年第四季度更是達到6%。第八屆清潔能源部長級會議上，中國提出了“到2030年新能源汽車保有量達到30%”的倡議。

毋庸置疑，傳統(tǒng)燃油汽車行業(yè)已觸碰及天花板，而電動汽車勢不可擋，中國汽車工業(yè)正闊步走向百年一遇的歷史變革期。

1.1電動汽車時代：三電將取代發(fā)動機和變速箱，成為最核心的汽車零部件

在電動車時代，三電（電池、電機、電控）系統(tǒng)就好比傳統(tǒng)汽車上的發(fā)動機和變速器，它不僅直接決定著汽車的性能，還在整車成本中占據(jù)較大比重。比如動力電池電芯占雪佛蘭Bolt材料成本的40%，占特斯拉Model3的30%，超過傳統(tǒng)汽車的任何單一零部件。

在傳統(tǒng)的燃油汽車中，一臺發(fā)動機和變速箱的價值量之和大概在1.5-3.5萬左右，而目前電池的成本大概占“三電”70%。從長期看，“三電”價值量可能與傳統(tǒng)動力系統(tǒng)趨近，而動力電池在全球的長期空間將達到2萬億/年。

1.22025年起，電動車全生命周期成本將低于燃油車

汽車的全生命周期成本分為兩部分。一部分是購置費用，包括：裸車價格、購置稅、注冊上牌費等；另一部分是使用和維護成本，包括：車船稅、能源費用、保險費用、維修保養(yǎng)費、停車過路費等（注：車輛殘值變現(xiàn)收入是車輛成本的抵扣項）。現(xiàn)依據(jù)《2018年中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》中對新能源汽車和燃油車成本測算的假設(shè)條件與測算結(jié)果，對電動汽車和燃油汽車的全生命周期成本進行測算。

購置費用是指購買汽車時繳納的所有費用。主要由四部分構(gòu)成：第一是購買汽車時的廠商指導價格（MSRP）；第二是購置稅（PT），燃油購置稅約為整車價格的10%；第三是注冊上牌費（RF），我們?nèi)∶枯v新車300元的注冊上牌費；最后是國家、地方以及廠商為了推廣新能源汽車實行的補貼（S）。

PC=MSRP+PT+RF-S

使用維護成本是指車輛的能源費用、車船稅、維修保養(yǎng)費、保險費、停車過路費等，詳情列示如下。

1.2.1電動車的整車成本將在2030年與燃油車基本持平

由國務院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究部、中國汽車工程學會和大眾汽車集團（中國）聯(lián)合編著的《2018年中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》中指出，2030年將迎來“油電同價”拐點。

整車成本（含稅金和毛利潤，可視為廠商指導價格）測算方式如下：選取乘用車中占比較高的A00和A級車進行經(jīng)濟性分析，將動力系統(tǒng)不同部分定位為B模塊成本；B模塊之外正常物料成本，營銷、研發(fā)間接成本攤銷，定義為A1模塊成本；尚未達到新能源汽車量產(chǎn)，產(chǎn)生的額外費用定義A2模塊成本，將同級別電動汽車與燃油車進行對比。

可以看到，在2030年后同等規(guī)格電動車與燃油車之間整車成本的價差將基本消失。而促進這一變化的主要原因便是電動車動力系統(tǒng)成本的下降和電動車研發(fā)費用隨電動車產(chǎn)量增加的逐漸攤薄。

1.2.2電動車有望于2025年在經(jīng)濟性方面實現(xiàn)“彎道超車”

如上文所說，汽車的全生命周期成本分為兩部分，一部分是購置費用，一部分是使用和維護成本。那么綜合考量這兩種成本進行測算，新能源汽車和燃油的全生命周期成本會隨著時間的推移發(fā)生怎樣的變化？

汽車的購置費用無須折現(xiàn)，可以直接計入全生命周期成本，而車船稅、維修保養(yǎng)費、能源費用、停車過路費這些類似年金的支出，在計算時應該按市場基準利率進行折現(xiàn)。

假設(shè)車輛使用6年后賣出，對于燃油車而言，6年后的變現(xiàn)價值約為新車價值的35.82%，而電動車因為電池的衰減，6年后的保值率僅有25.87%。車輛的變現(xiàn)價值是車輛成本的抵減項，同樣的應該用市場基準利率對車輛變現(xiàn)價值進行折現(xiàn)。

計算過程如下表所示：

到2025年，電動車全生命周期成本將會低于略低于燃油車，之后因為在能源費用上的巨大優(yōu)勢，電動車在經(jīng)濟性方面會把燃車遠遠拋在身后，經(jīng)測算，到2030年相同車型電動車的全生命周期成本比燃油車要低3.2萬左右。電動車將不再昂貴、缺乏性價比，而其在環(huán)保、操控性等方面的優(yōu)點將得以充分顯現(xiàn)。

2.動力電池行業(yè)與汽車零部件行業(yè)相似，有著較高的護城河

技術(shù)壁壘、客戶認證壁壘、資金壁壘、成本優(yōu)勢（取決于規(guī)模、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈布局）等形成了動力電池行業(yè)的主要護城河。

2.1護城河之一：技術(shù)壁壘

汽車零部件行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘：

①目前整車制造商對汽車零部件的技術(shù)含量、可靠性、精度和節(jié)能環(huán)保等要求越來越高，在選擇供應商時，將從技術(shù)實力、產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和成本等方面慎重考量。而汽車零部件行業(yè)涉及跨學科的知識和技術(shù)眾多，這需要企業(yè)深厚的技術(shù)積累和研發(fā)團隊支持。

②汽車車型的更新?lián)Q代周期逐步縮短，各大整車制造商為了保證市場競爭力，往往要求供應商參與到整車產(chǎn)品的同步開發(fā)中，以保證零部件能與整車同步推出，同步升級，這就要求汽車零部件制造企業(yè)具備較強的技術(shù)開發(fā)和模具制造能力。

和傳統(tǒng)汽車零部件行業(yè)相似，動力電池行業(yè)同樣也存在較高的技術(shù)壁壘。

①動力鋰電企業(yè)通過自主研發(fā)實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的突破和成熟應用均需要較長的時間積累。鋰電池屬于復雜集成品，產(chǎn)品綜合性能指標要求高。電芯的性能受正極、負極、隔膜、電解液等影響很大，對配方、工藝及品質(zhì)管控要求高，性能并不是由單一原材料決定的，如能量密度會同時受到正負極影響、循環(huán)壽命受到隔膜及電解液的影響。與此同時，電芯制造工藝復雜，工序繁多。包括涂布、輥壓分切、制片、卷繞、組裝、注液、化成分容等，制造的每一個環(huán)節(jié)都影響著電池的性能，各工序的誤差累積是造成單體電池性能差異性的主要來源。

②動力鋰電還處于技術(shù)快速更迭時期，技術(shù)路線多樣化，高能量密度是未來發(fā)展趨勢。

③技術(shù)的進步還能帶來制造效率的提升，以及減少昂貴原材料鈷的用量，從而降低成本。

2.2護城河之二：客戶認證壁壘

為汽車零部件生產(chǎn)企業(yè)進入整車制造商供應鏈的要求嚴苛，步驟繁多，認證時間長：首先必須經(jīng)過第三方質(zhì)量管理體系認證（ISO/TS16949），成為候選供應商，接著還要滿足整車制造商的特殊標準和要求（也就是合格供應商認證，如福特Q1認證），最終才能成為整車制造商采購體系的成員。其中，合格供應商認證通常按照技術(shù)評審、質(zhì)量體系評審、價格競標、產(chǎn)品試制、小批量試用、批量生產(chǎn)等幾個階段，由于認證體系較為苛刻，因此從產(chǎn)品開發(fā)到實現(xiàn)大批量供貨，整個過程一般需要2-3年的時間。

由于整車制造商開發(fā)一個合格供應商需要耗費大量成本，且產(chǎn)品的開發(fā)和驗證過程漫長，切換供應商還要面臨較大的質(zhì)量風險，因此整車制造商一般會謹慎選擇供應商——特別是動力總成系統(tǒng)供應商。認證通過之后，整車制造商會和零部件制造商將形成較強的穩(wěn)定合作關(guān)系，并在產(chǎn)品研發(fā)、模具開發(fā)等方面對零部件制造商進行支持。新進入的企業(yè)需要在產(chǎn)品質(zhì)量、價格和談判能力等多方面顯著超過原有供應商，才能獲得銷售渠道。因此，汽車零件行業(yè)有著較高的客戶認證壁壘。

動力電池行業(yè)在客戶認證壁壘上與汽車零部件行業(yè)極為相似。一方面，鋰離子電池產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性、一致性、快速響應能力等因素是客戶選擇生產(chǎn)廠商的主要依據(jù)，產(chǎn)品得到市場檢驗和得到客戶認可通常需要較長時間。鋰離子電池廠商具備較強的綜合實力，才能獲取客戶的信任。另一方面，整車企業(yè)多采用向合格供應商定點采購的模式，通過對供應商的認證與評估，確定其生產(chǎn)設(shè)備、工藝流程、管理能力、產(chǎn)品品質(zhì)等都能夠達到要求后，才會與之建立定點的供應關(guān)系。動力電池系統(tǒng)作為汽車重要部件之一，在一款車型的生命周期內(nèi)需持續(xù)供貨，整車企業(yè)一般不會輕易更換電池供應商。因此，鋰離子電池企業(yè)的品牌對能否進入整車企業(yè)供應鏈具有較強影響，客戶粘性強。

2.3護城河之三：資金壁壘

汽車零部件行業(yè)屬于資金密集型的制造行業(yè)。前期需投入大量資金購置生產(chǎn)設(shè)備，且產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計、模具開發(fā)成本較高，同時生產(chǎn)經(jīng)營過程中又需要墊付較多的營運資金以保證原材料的采購、資金的周轉(zhuǎn)和生產(chǎn)銷售規(guī)模的擴大。因此，較大的資金投入要求對新進入的投資者形成了較高的門檻。

在這點上，動力電池行業(yè)也表現(xiàn)出極高的相似性。自從國家對新能源汽車企業(yè)的補貼開始退坡后，電池企業(yè)和和整車企業(yè)為應對市場變化而“風險共擔”，形成了一種約定俗成的規(guī)則：長賬期。長賬期短則幾個月，長則兩到三年，時間根據(jù)每家與合作方的協(xié)議而不同。長賬期導致電池企業(yè)應收賬款高企，巨額無法及時收回，給動力電池企業(yè)在生產(chǎn)采購、產(chǎn)能擴充、市場開拓、研發(fā)投入和設(shè)備升級等方面都造成了極大壓力；而財務壓力大的動力電池企業(yè)甚至會因此停產(chǎn)，甚至倒閉，曾經(jīng)輝煌一時的沃特瑪就是最好的例子。

隨著補貼的退坡，電池企業(yè)成了難受的“夾心餅干”。由于控制著原材料供應，上游材料企業(yè)在整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上擁有非常強的話語權(quán)，在交易中通常采取現(xiàn)款和現(xiàn)貨的方式，甚至極少付承兌。而電池企業(yè)為鎖定上游原材料價格，保障原料穩(wěn)定供給，還會與上游供應商進行預付合作。所以電池企業(yè)的“現(xiàn)金流”壓力進一步加大。

電池行業(yè)是一個高投資，低利潤的行業(yè)，其實這點從消費鋰電行業(yè)也能看出。2018年2月28日，博世集團管委會成員、汽車事業(yè)部總裁RolfBulander先生明確表示博世不會生產(chǎn)電池單元，轉(zhuǎn)而通過外購電池單元及自身強大的電池管理系統(tǒng)技術(shù)與系統(tǒng)集成能力來為客戶提供完整的電池系統(tǒng)。與此同時，Bosch還將解散一家合資企業(yè)，出售正在研究固態(tài)電池的子公司Seeo。原因主要有：

①市場層面：目前全球動力電池行業(yè)格局已較為明顯。寧德時代、日本松下、韓國三星、韓國LG、深圳BYD實力積累比較深厚。

②技術(shù)層面：動力電池技術(shù)更新過快。

③成本層面：電池單元的成本有75%來自于鋰等原材料，加上加工、包裝、運輸?shù)荣M用后，利潤空間十分有限，價格戰(zhàn)一旦打起來，賺不到什么錢。

④投資層面：到2030年，全球動力電池產(chǎn)能將達1000GkWh，如果博世的市場占有率要達到20%的話，那么至少要投入200億歐元來購買電池單元的生產(chǎn)、檢測、回收等設(shè)備。一旦技術(shù)上出現(xiàn)革命性創(chuàng)新，前期投資極有可能付之東流。

3從盈利周期性、季節(jié)、區(qū)域性方面比較傳統(tǒng)汽零、消費鋰電與動力鋰電行業(yè)

3.1請與傳統(tǒng)汽車零部件相似，動力電池行業(yè)長期盈利也將受行業(yè)周期和車企新品周期影響

汽車供需關(guān)系和消費市場、宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況有很強的關(guān)聯(lián)，因此汽車行業(yè)隨著經(jīng)濟景氣度的變化呈現(xiàn)周期性。當宏觀經(jīng)濟處于上升階段時，汽車消費活躍，汽車市場發(fā)展迅速；當宏觀經(jīng)濟處于下降階段時，消費者的購買力下降，汽車市場發(fā)展放緩。而汽車市場的消費狀況會最終影響汽車零部件行業(yè)，所以汽車零部件行業(yè)存在一定的周期性特征。

中國汽車行業(yè)現(xiàn)狀：汽車行業(yè)高速增長，過去十年銷量的復合增速為12.6%，且盈利水平普遍比較好，整車板塊平均利潤十年復合增速在25%以上。

需要注意的是汽車行業(yè)呈現(xiàn)比較明顯的3-4年周期，2006、2010、2013、2016都出現(xiàn)了與經(jīng)濟同步的景氣周期。這是因為汽車產(chǎn)能投放周期至少需要兩年時間導致的剪刀差，使得行業(yè)具有較大的周期性。

2018年以來，行業(yè)進入“總量沒彈性，龍頭大擴張”的行業(yè)狀態(tài)，目前中國每千人保有汽車大概160輛，未來將保持低速增長與高波動。

歐美汽車行業(yè)現(xiàn)狀：已經(jīng)非常成熟，可以看出明顯的周期性。美國在千人保有量達到150以后，從之前的持續(xù)穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)化為低速增長與高波動，波動性遠大于復合增速。日韓的情況也一樣。

乘用車的盈利驅(qū)動：行業(yè)周期+車企周期+新車周期

除了以上分析的行業(yè)周期，乘用車還面臨企業(yè)周期和新車周期。

車企周期：比如福特、通用、大眾等企業(yè)都呈現(xiàn)出明顯的強周期性，歷史經(jīng)營波動性較大，最少5-7年就會出現(xiàn)大幅上升或下跌，利潤會大于收入變化。下圖以大眾為例。

新車周期：消費者的細分需求決定了車型產(chǎn)品的多元化，我們可以發(fā)現(xiàn)，作為耐用消費品的汽車價格區(qū)間非常大。而技術(shù)的革新與產(chǎn)品的復雜程度決定了車企產(chǎn)品換代周期在5-7年。為了在激烈的競爭中保持競爭力，每一次產(chǎn)品更新?lián)Q代都要支付巨額的費用：其中包含車型、平臺等的開發(fā)費用以及模具和產(chǎn)線的更新費用。

零部件的盈利驅(qū)動：行業(yè)周期+企業(yè)新品周期

作為整車行業(yè)上游供應商，汽車零部件的市場需求主要受制于下游汽車市場的消費情況，與汽車周期性趨勢大致相同。汽車零部件盈利能力受兩個周期影響：行業(yè)周期+企業(yè)新品周期。

一般新車型和改款車型上市初期，汽車售價較高，汽車零部件利潤水平較高。隨著車型銷量的逐漸增加，生產(chǎn)規(guī)模擴大，單位固定成本逐步下降，整車廠商在保證一定的利潤水平基礎(chǔ)上，對原有車型降價，同時要求一級供應商的相應產(chǎn)品降價一定比例，同時一級供應商也會將該降價傳遞至二級供應商。一級汽車零部件供應商中的優(yōu)秀企業(yè)，由于具備較強的開發(fā)能力，能緊跟整車廠商更新的步伐，控制生產(chǎn)成本，其利潤水平受影響較小。

另外，從原材料方面看，由于近年來原材料價格的波動較大，汽車零部件企業(yè)受到一定的影響。

消費鋰電與動力鋰電行業(yè)的盈利周期性：

消費鋰離子電池的盈利狀況會在一定程度上受到下游周期性的影響，但由于消費類電子產(chǎn)品的單品價格相對較低，且更換周期相對較短，受到宏觀經(jīng)濟變動影響較小。因此消費鋰電行業(yè)周期性表現(xiàn)相對不強。

動力電池行業(yè)在現(xiàn)階段并未看到明顯的周期性表現(xiàn)，主要由于新能源汽車行業(yè)還處于政策拉動下的導入與導入期與成長期交界點交界點，2018年之前完全依賴于補貼、限牌等政策。從目前的時點來看，動力電池企業(yè)與車企的聯(lián)系緊密程度遠不如傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)，但從更長遠（比如電動汽車的生命周期成本超越燃油汽車后）的角度來看，動力電池行業(yè)會在更大程度上趨同于傳統(tǒng)汽車零部件行業(yè)。未來其盈利同樣普遍會受到行業(yè)周期以及車企新品周期影響，以上分析汽車零部件時已經(jīng)非常詳細這里不再贅述。

3.2動力電池行業(yè)受下游新能源汽車行業(yè)影響，裝機量呈現(xiàn)季節(jié)性波動

汽車零部件行業(yè)：和汽車行業(yè)基本一致。我國乘用車市場是一個具有明顯季節(jié)性消費特征的市場，2月因受春節(jié)影響，市場遇冷；3月形勢開始好轉(zhuǎn)，迎來節(jié)后銷售的一個小高峰，但持續(xù)不長；6月至8月是長達三個月的傳統(tǒng)淡季，汽車廠商的旺季主要集中在11-12月（4S店年末促銷沖量）。我國乘用車市場之所以具有季節(jié)性，主要是氣候、社會人文和節(jié)假日等多重因素共同作用于車市供需雙方的結(jié)果。

消費鋰電行業(yè)：消費鋰離子電池的下游主要是電腦、手機、充電寶等消費電子產(chǎn)品，消費者的習慣通常受到季節(jié)性的影響。在每年中的下半年，由于受到金九銀十的消費習慣影響，以及雙十一、雙十二等促銷因素，消費電子產(chǎn)品在產(chǎn)銷量方面一般下半年高于上半年。因而消費鋰離子電池會有類似趨勢存在。

動力鋰電行業(yè)：總體而言，動力電池行業(yè)受下游新能源汽車行業(yè)影響，裝機量呈現(xiàn)季節(jié)性波動。一般來說，新能源汽車產(chǎn)銷量在2月會受春節(jié)影響而陷入低迷，3月恢復增長態(tài)勢，在四季度會有一個搶裝沖量的情況。這點和傳統(tǒng)汽車比較相似，但不同的是新能源汽車季節(jié)性波動受政策影響極大，比如2018年的過渡期在6月，4、5月出現(xiàn)了明顯的搶裝情況，導致6月負增長。

3.3鋰電行業(yè)與零部件行業(yè)都呈現(xiàn)出一定區(qū)域特征

汽車零部件行業(yè)：具有一定的區(qū)域性特征，汽車零部件生產(chǎn)企業(yè)一般在整車生產(chǎn)企業(yè)周圍建廠。目前隨著汽車集團的快速發(fā)展，圍繞整車企業(yè)的汽車零部件產(chǎn)業(yè)集群也得以快速發(fā)展，現(xiàn)已基本形成長三角、珠三角、東北、京津、華中、西南六大零部件產(chǎn)業(yè)集群。行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手及主要客戶、供應商也主要位于這六個區(qū)域內(nèi)。

鋰電行業(yè)：鋰離子電池廠商主要集中在沿海一帶，尤其是在長三角和珠三角地區(qū)居多，因此材料廠商有在鄰近區(qū)域設(shè)廠的動力，并因此形成泛長三角、泛珠三角以客戶為主導的區(qū)域聚集。另一方面，在泛長三角、泛珠三角區(qū)域集聚形成后，隨著我國工業(yè)布局的調(diào)整，部分電池廠、材料廠出于對人工成本、地價成本的考慮，也有逐步向內(nèi)地省份與資源所在地布局的趨勢，形成以上游資源為主導的區(qū)域聚集。

4.從財務維度對標國內(nèi)動力電池企業(yè)與海外汽零巨頭

4.1海外汽車零部件巨頭對國內(nèi)動力電池企業(yè)的啟示

由于動力電池是對傳統(tǒng)汽車核心零部件的替代，因此具有一定可比性。我們選取了全球傳統(tǒng)汽車零部件巨頭：博世（全球第一；汽車電子）、采埃孚（轉(zhuǎn)向系統(tǒng)；全球三大變速箱企業(yè)之一）、愛信精機（傳動系統(tǒng)；全球三大變速箱企業(yè)之一）、麥格納（全球第三，世界上唯一具備整車生產(chǎn)能力的零部件企業(yè)；以其代工制造能力聞名）。以及國內(nèi)汽車零部件企業(yè)萬里揚（國內(nèi)具有代表性的變速箱企業(yè)）和國內(nèi)動力電池企業(yè)CATL（龍頭）、國軒高科（代表第二梯隊水平）、億緯鋰能（代表第二梯隊水平）。并希望通過個股主要的財務指標去找尋行業(yè)間的聯(lián)系，從而能夠更好地去理解動力電池行業(yè)。

這里需要解釋的是，作為傳統(tǒng)汽車核心零部件——發(fā)動機，它在國內(nèi)基本沒有獨立出來，是由整車廠制造，所以這里我們退而求其次的選擇了變速箱的相關(guān)標的。

4.1.1請長期來看CATL將會成為千億級公司

營收方面，博世、愛信精機、采埃孚、麥格納體量在百億美元；CATL體量在幾十多億美元；國軒高科、億緯鋰能、萬里揚體量在十億美元內(nèi)。

凈利潤方面，博世、麥格納體量在幾十億美元；愛信精機、采埃孚、CATL體量在幾億美元；國軒高科、億緯鋰能、萬里揚、均勝電子體量在1億美元左右。

目前，CATL的體量相對全球汽車零部件巨頭懸殊較大，但新能源汽車行業(yè)還處于導入期到成長期的過渡時點，未來動力電池行業(yè)面對的是萬億（人民幣為單位）級別的市場空間，因此作為全球行業(yè)巨頭，未來CATL將會成長為千億級（人民幣為單位）公司，對應利潤數(shù)百億（人民幣為單位）。

4.1.2請國內(nèi)動力電池享有低成本帶來的毛利率優(yōu)勢，但毛利率中樞將繼續(xù)下行

汽車零部件企業(yè)中，博世的毛利率顯得尤為出眾，在35%-45%的水平。愛信精機、采埃孚、麥格納大致在12%-18%的水平，其中采埃孚的毛利率相對高一些。這與它的幾塊高占比業(yè)務有關(guān)系：動力系統(tǒng)、汽車動力傳動系統(tǒng)、商用車傳動系統(tǒng)、主動與被動安全技術(shù)，這些領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高。而且采埃孚走高端化路線，客戶大多數(shù)是豪華車，研發(fā)費用率也相對其他兩家巨頭更高。

技術(shù)溢價帶來的毛利率差距：通常對于汽車零部件來說，車企采購部門會詳細掌握所有零件和材料的成本結(jié)構(gòu)，除非有一些特殊或先進的部件，否則不會允許價格溢價。事實上，以博世為首的這類國際巨頭作為大型系統(tǒng)集成供應商就享受了溢價。因為他們很多時候承擔了比如研發(fā)新系統(tǒng)、新汽車電子部件的功能，因而車企愿意支付給他們一定價格溢價。這類優(yōu)秀的汽車零部件企業(yè)總能享受到在新車型或者改款車型上市初期，由汽車高售價帶來的高利潤福利，并在汽車銷量以及生產(chǎn)規(guī)模擴大到一定程度后因車型降價導致的零部件降價壓力下，控制生產(chǎn)成本，緊跟整車廠商更新步伐。

作為汽車零部件廠商中的全球龍頭博世集團，其一舉一動主宰著整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。博世的產(chǎn)品基本覆蓋了汽車所有的零部件，一輛車大概有一萬個不同的零部件，其中博世提供的核心零部件有幾百個之多。基本上汽車所有的核心零部件都是博世生產(chǎn)的，而且有很多零部件是博世首創(chuàng)最后成為汽車的標配，比如ESP？電子穩(wěn)定系統(tǒng)、ABS防抱死制動系統(tǒng)、電子控制汽油噴射系統(tǒng)等等。這也能很好地說明為什么博世擁有如此高的毛利率。

成本優(yōu)勢帶來毛利率的差距：但我們同樣發(fā)現(xiàn)了萬里揚、愛信精機、采埃夫三個變速箱企業(yè)的毛利率的差距。萬里揚毛利潤率比愛信精機、采埃夫高5-9個點；由于一線企業(yè)在對下游的定價能力上強于二線企業(yè)，我們估計萬里揚的毛利潤率水平高于一線企業(yè)的核心原因在于成本優(yōu)勢。國內(nèi)企業(yè)較國外企業(yè)擁有人工成本、產(chǎn)業(yè)配套成本等優(yōu)勢。我們可以據(jù)此合理推測，國內(nèi)動力電池企業(yè)相較于國外同行也會因為人工成本、產(chǎn)業(yè)配套等成本優(yōu)勢，產(chǎn)生持續(xù)的毛利潤率優(yōu)勢。

動力電池企業(yè)方面，我們可以看到它享有比汽車零部件行業(yè)普遍更高的毛利率，即使是國內(nèi)二線動力電池廠商的毛利率也高于國際汽車零部件巨頭，這是國內(nèi)巨額補貼帶給整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的福利所致。而隨著補貼的退坡和動力電池價格的快速下降，2017年即使是行業(yè)龍頭CATL毛利率也有明顯的下滑，且2018年Q2和Q3，其毛利率繼續(xù)下滑至31.28%（億緯鋰能主要是涉及消費鋰電領(lǐng)域，暫不歸于討論范圍）。預計動力電池行業(yè)的毛利率中樞還將在補貼完全退坡之前繼續(xù)下行，但具有規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將通過優(yōu)秀的成本管控能力、對上下游的強大議價能力、卓越的研發(fā)能力以及有著深厚積累且穩(wěn)定的團隊，去實現(xiàn)成本的快速下降。長期來看（在電動車與燃油汽車實現(xiàn)生命周期平價后），動力電池行業(yè)未來的技術(shù)進步將逐步放慢，并且其作為標準品很難像博世的高技術(shù)產(chǎn)品那樣產(chǎn)生技術(shù)溢價，從而獲取高毛利率較難，這是行業(yè)屬性的差別決定的。

4.1.3未來動力電池行業(yè)凈利率中樞可能在8%-10%左右

目前動力電池企業(yè)的凈利潤率水平遠高于海外汽車零部件企業(yè)，其核心原因還是補貼背景下帶來的毛利潤率大幅高于國外企業(yè)導致。我們預測，未來動力電池企業(yè)毛利潤率與凈利潤率都會出現(xiàn)大幅下降的情況，但是凈利潤率的下降將低于毛利潤率的下降幅度。根據(jù)與海外成熟汽車零部件企業(yè)的對比分析，我們得到幾點結(jié)論：1.未來動力電池行業(yè)管理費用率將下降，主要原因在于規(guī)模的擴大；2.未來動力電池行業(yè)研發(fā)費用率將下降，主要原因在于規(guī)模的擴大與動力電池技術(shù)進步的趨緩（長期的維度下）。

銷售費用率：基本上在3%-5%之間，銷售費用率一般不會有太大的差距，除了博世。博世奇高的銷售費用率可能與其高度多元化業(yè)務覆蓋范圍地域極其廣泛有關(guān)，其強大的銷售網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋了世界上每一個國家。另外一個方面，也可能與汽車電子相關(guān)業(yè)務更加依賴售后服務相關(guān)。博世在德國類似于國企，其機構(gòu)相對臃腫，因此雖然獲取了較高的毛利潤率，但是盈利能力依舊一般。

管理費用率（不含研發(fā)）：國內(nèi)企業(yè)在4%-6%之間，國外汽車零部件巨頭在3%-4%之間。我們認為國外汽車零部件企業(yè)在人工成本高于國內(nèi)企業(yè)的背景下，管理費用率依舊低于國內(nèi)企業(yè)的核心原因是銷售規(guī)模較大。因此，未來動力電池管理費用率依舊存在一定的下降空間。

研發(fā)費用率：研發(fā)費用率投入的高低與產(chǎn)品更新迭代相關(guān)，博世的投入明顯領(lǐng)先，近幾年達到10%以上。這反應了博世集團對技術(shù)研發(fā)的高度重視，在汽車領(lǐng)域，博世提供的核心零部件有幾百個之多。基本上汽車所有的核心零部件都是博世生產(chǎn)的，而且有很多零部件是博世首創(chuàng)最后成為汽車的標配。而采埃孚和愛信精機其次，最低的是麥格納，原因和麥格納擅長代工制造有關(guān)。動力電池目前還處于技術(shù)進步較快的時代，因此我們看到研發(fā)費用的投入處于相對較高的區(qū)域，寧德時代2017年的研發(fā)費用率達到8%以上，超過了二線動力電池廠商，也高于愛信精機和采埃孚。未來隨著動力電池技術(shù)進步的趨緩，以及銷售規(guī)模的擴大，我們認為龍頭電池廠的研發(fā)費用率存在一定的下降空間。

動力電池行業(yè)未來凈利率可能到達什么水平？

根據(jù)中國汽車工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，中國車用發(fā)動機行業(yè)凈利率在7%-9%的水平，由于動力電池對上游原材料和下游車企的議價能力明顯強于發(fā)動機企業(yè)，因此動力電池行業(yè)盈利能力會更強，其凈利率中樞可能在8%-10%左右。

4.1.4ROA的差距主要源于凈利率，本質(zhì)上體現(xiàn)了國內(nèi)動力電池行業(yè)對國家巨額補貼的依賴

CATL的ROA水平明顯高于海外零部件巨頭，而國內(nèi)二線電池廠商國軒高科、億緯鋰能的ROA水平也高于變速箱企業(yè)萬里揚。其中主要原因還是在于凈利率之間的差距，本質(zhì)上體現(xiàn)了動力電池行業(yè)現(xiàn)階段對國家巨額補貼的依賴。而另一方面，我們發(fā)現(xiàn)CATL的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于海外零部件巨頭。通過將總資產(chǎn)進行拆分，其中占比較高的有貨幣資金、應收賬款、應收票據(jù)、存貨、固定資產(chǎn)這幾項。而在后面的分析里我們將解釋為什么CATL在應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾項財務指標上相比海外零部件巨頭顯得遜色一些。

4.1.5補貼完全退坡前，應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升的可能性不大，低存貨周轉(zhuǎn)率主要源于庫存占比的提高

汽車零部件企業(yè)中，幾大巨頭的應收賬款周轉(zhuǎn)率基本在同一水平上，快速的收賬速度反映了其無可撼動的行業(yè)地位。相比之下，國內(nèi)變速箱制造企業(yè)萬里揚顯得較差一些。

動力電池企業(yè)中，億緯鋰能的應收賬款周轉(zhuǎn)率稍高一些，其次是國軒高科與寧德時代。主要原因是億緯鋰能更多的營收來源于已成熟的消費領(lǐng)域（比如18年其動力鋰電池收入與消費鋰電池收入接近，還有一大部分收入來源于鋰元電池），其下游客戶付款相對快。而國軒高科與行業(yè)龍頭寧德時代不屬于同一梯隊，客戶層次也不一樣，因此無法從相近的數(shù)據(jù)說明任何問題。

我們對比全球汽車零部件巨頭與動力電池龍頭CATL的應收賬款指標發(fā)現(xiàn)，雖然兩者面對的下游客戶都是車企，但前者主要面對的客戶以國際（知名）傳統(tǒng)車企為主，后者主要以國內(nèi)車企為主。目前新能源汽車行業(yè)原本就還處于導入期向成長期過渡的關(guān)鍵時點，前期需要巨額投入，尤其是國內(nèi)受補貼影響非常大，在補貼退坡的過程中整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤承壓嚴重，現(xiàn)金流較差，因此在補貼完全退坡之前，應收賬款指標有明顯好轉(zhuǎn)的可能性不大。但一旦補貼完全退坡，動力電池行業(yè)能夠真正實現(xiàn)市場化發(fā)展，尤其是在電動車與燃油車實現(xiàn)生命周期成本平價后，動力電池行業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率一定會比現(xiàn)在有明顯改善。

存貨周轉(zhuǎn)率反應企業(yè)在存貨端的資金周轉(zhuǎn)效率，我們認為存貨周轉(zhuǎn)率差異核心是企業(yè)對下游議價能力、管理效率、企業(yè)戰(zhàn)略等差異導致。

從數(shù)據(jù)上看到動力電池企業(yè)龍頭寧德時代存貨周轉(zhuǎn)率大幅領(lǐng)先于二線的國軒高科與億緯鋰能，同時國際一線的變速箱企業(yè)也大幅領(lǐng)先于國內(nèi)二線的變速箱企業(yè)萬里揚。另外一方面，分析寧德時代、億緯鋰能、國軒高科，我們發(fā)現(xiàn)這三個企業(yè)在2015年-2017年之間庫存商品占存貨的比例都出現(xiàn)大幅增加，我們認為這與行業(yè)高速成長增速相符。因此，隨著新能源汽車行業(yè)未來發(fā)展預期趨于穩(wěn)定，動力電池企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率會逐步提升。

4.1.6CATL的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：低產(chǎn)能利用率和價格快速下降導致

CATL的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標在2015、2016年相對海外零部件巨頭企業(yè)較高，但2017年開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。我們認為這主要與2017年動力電池行業(yè)大幅擴產(chǎn)和產(chǎn)能過剩導致的產(chǎn)能利用率低有關(guān)，與此同時與補貼退坡和行業(yè)競爭加劇帶來的價格迅速下降也有密切聯(lián)系。

4.1.7CATL的人均產(chǎn)值較高：技術(shù)密集型行業(yè)的體現(xiàn)

人均產(chǎn)值方面，全球巨頭企業(yè)CATL、博世、愛信精機、采埃孚、麥格納基本在同一個水平，而國軒高科、萬里揚屬于同一個水平，其中億緯鋰能稍低一些。不論是傳統(tǒng)的汽車零部件還是動力電池行業(yè)，都屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)，而一般技術(shù)密集型行業(yè)的人均產(chǎn)值往往較高。很明顯全球巨頭在技術(shù)上比二線企業(yè)要遙遙領(lǐng)先，而億緯鋰能的動力電池營收占比遠未超過一半，消費電池領(lǐng)域已趨向成熟，且其行業(yè)屬性與動力電池有一定差異。

5.全球汽車零部件巨頭簡介

5.1采埃孚：全球三大變速箱巨頭之一，配套大多為豪華車

采埃孚總部位于德國。全球三大變速箱巨頭之一，2017年在汽車零部件企業(yè)中營收排名全球第二，原先是汽車傳動與底盤技術(shù)供應商。2015年采埃孚在收購美國天合汽車集團成為全球第二大的零部件供應商，2016年初，采埃孚成立了新的電動技術(shù)事業(yè)部，并將其所有電驅(qū)動解決方案的業(yè)務進行了全面的整合。同時，成立負責投資新技術(shù)的子公司ZukunftVenturesGmbH，開始在自動駕駛方面布局。其產(chǎn)品范圍涵蓋了從乘用車用混合動力系統(tǒng)到全電動轎車驅(qū)動系統(tǒng)的方方面面。而變速器電子控制單元及其相應的控制元件則使其產(chǎn)品系列更趨完美。采埃孚近幾年向自動駕駛、車聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車方面進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。現(xiàn)在采埃孚將自己定位為為自動車輛控制和安全提供關(guān)鍵技術(shù)的公司，同時依托在傳動和轉(zhuǎn)向方向的技術(shù)優(yōu)勢積極布局電動汽車領(lǐng)域。

配套車型：大多數(shù)的豪華車，尤其是德系的豪華車都使用采埃孚的變數(shù)箱，像寶馬、奧迪、保時捷、大眾等。在國內(nèi)寶馬幾乎全系的8AT、自由光的9AT、路虎的9AT，也都出自于德國ZF。

布局中國市場：與北汽旗下的海納川公司簽訂協(xié)議成立合資企業(yè)，為中國市場生產(chǎn)電動車部件；進入Apollo聯(lián)盟與百度進行合作，聚焦自動駕駛、車聯(lián)網(wǎng)以及移動出行服務領(lǐng)域，開發(fā)自動駕駛解決方案。

5.2博世：全球汽零龍頭，擅長汽車電子

位于德國的博世集團高度多元化，它的業(yè)務橫跨四個行業(yè)：汽車技術(shù)；工業(yè)技術(shù)；消費品、能源和建筑技術(shù)。其中汽車技術(shù)指博世作為世界上最大的汽車供應商之一所提供的各種服務，包括：動力系統(tǒng)、底盤控制系統(tǒng)、電驅(qū)動系統(tǒng)、起動電機和發(fā)電機、汽車多媒體、汽車電子、汽車售后服務、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、連接移動解決方案、其他業(yè)務。

博世集團是全球最知名的汽車零部件生產(chǎn)商，是汽車配件廠商中最大的全球巨頭。它一直致力于研發(fā)和創(chuàng)新，走在所有人的前面：博世是汽車燃油系統(tǒng)的領(lǐng)頭羊；還是最早開發(fā)電子組件，推進汽車電子化的企業(yè)；更是汽車制動系統(tǒng)領(lǐng)域的開創(chuàng)者；在導航系統(tǒng)和自動駕駛領(lǐng)域，博世也是重要的參與者。

主要客戶：寶馬、奔馳、奧迪、保時捷、法拉利等。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：在新能源汽車、自動駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)市場興起，汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)生變革之際，博世快速進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在多方面進行產(chǎn)業(yè)布局。①選擇與戴姆勒、英偉達、SONY、OpenADx、高德、百度等公司合作，保證其在技術(shù)研發(fā)上的先進性。②為了能夠保持市場的領(lǐng)先地位，積極新建生產(chǎn)基地：2018年4月，博世在德國投資10億歐元建設(shè)芯片工廠，為未來在智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場做產(chǎn)能儲備；博世在中國新建新能源汽車核心部件生產(chǎn)基地。

電動車領(lǐng)域：1.“三電“（電池、電機和電控）系統(tǒng)的集成能力，博世是全球目前少有的幾家已全面具備強大的電驅(qū)系統(tǒng)、電池管理和整車電控的研發(fā)能力及核心技術(shù)的公司。2.能量效率核心，博世正在開發(fā)能效更高的下一代電機、逆變器、汽車熱管理系統(tǒng)，采用博世的系統(tǒng)，同等電量的情況下，車輛具有更長的續(xù)航里程。3.標準化，博世的目標是通過標準化的設(shè)計與管理來不斷完善電動技術(shù)和減低成本，使得電驅(qū)汽車真正邁入大規(guī)模應用的時代。

5.3愛信集團（精機）：全球三大變速箱巨頭之一，配套普通車型為主

日本愛信精機成立于1949年，是豐田汽車零部件的主要供應商。其汽車零部件制造技術(shù)聞名于世，作為世界三大變速箱（日本愛信（Aisin）、德國采埃孚（ZF）、日本捷特科（JATCO））廠商之一，它生產(chǎn)的AT變速箱（自動變速箱）在中低端車型的主流市場上占據(jù)著統(tǒng)治地位。絕大多數(shù)汽車的變速箱都是供應商提供，只有少部分是自給。供應商主要有德國的采埃孚ZF和日本的愛信兩家，前者主要走高端路線，基本是豪華品牌在使用；后者則是走平民大眾路線，搭載于大量的普通品牌車型。

配套車型：愛信的6AT（6速自動變速箱）是市場上絕對的霸主，廣泛應用于馬自達、大眾（途觀）、福特（蒙迪歐）等品牌的汽車上。此外，由于豐田集團擁有愛信22.2%的股份，豐田汽車都是用愛信的變速器。大多數(shù)自主品牌所使用的6AT，絕大部分也都來自于愛信。

財務情況：2017財年愛信銷售額為296.5億歐元，同比增長10.5%。

與中國車企合作情況：廣汽集團旗下子公司與愛信AW株式會社達成合作共識，并進行了自動變速箱合資項目簽約儀式。合資公司未來將會主要生產(chǎn)FF6速自動變速箱。另外，吉利汽車也與愛信AW簽署協(xié)議，成立合資公司，同樣是針對FF6速自動變速箱的制造與銷售。

5.4麥格納：全球最多元化汽零企業(yè)，以代工制造聞名

麥格納總部位于加拿大，在28個國家設(shè)有335家制造工廠，96個產(chǎn)品開發(fā)、工程和銷售中心。麥格納是全球排名第三、北美排名第一的零部件供應商，也是全球最多元化的汽車零部件供應商，其汽車配套領(lǐng)域涵蓋了車身與底盤系統(tǒng)、動力總成系統(tǒng)、電子系統(tǒng)、外飾系統(tǒng)、座椅系統(tǒng)、閉鎖系統(tǒng)、鏡像系統(tǒng)、車頂系統(tǒng)，正應為其具備如此多元的汽車零部件生產(chǎn)供應能力，故其是世界上唯一具備整車生產(chǎn)能力的零部件企業(yè)。麥格納以其代工制造能力聞名，其子公司麥格納斯太爾作為一個具有整車工程開發(fā)和代工制造能力的事業(yè)部，業(yè)務覆蓋從虛擬開發(fā)、油泥模型、到整車下線的全過程，它的存在是麥格納區(qū)別于其它汽車零部件巨頭的特別之處。

2016年1月份，麥格納以19億美元收購汽車變速器供應商格特拉克集團。盡管麥格納在傳動領(lǐng)域已占有一席之地，但在變速器市場并沒有知名產(chǎn)品。收購格特拉克后，麥格納在動力總成領(lǐng)域的產(chǎn)品線得以豐富，大大強化其在全球市場的競爭力，這也使得麥格納在變速器等傳動技術(shù)方面業(yè)已成為主流供應商。另外麥格納還是世界最大的內(nèi)外飾供應商之一，在14年之前，內(nèi)外飾業(yè)務的收入一直占公司總營業(yè)收入的30%以上。

配套車型：麥格納代工過的車型，有很大一部分都是豪華品牌的車型，全新一代奔馳G級、全新寶馬5系、捷豹E-PACE、I-PACE等等。

財務情況：17年公司的銷售收入為364.5億美元，增速為7%，公司在17年公司投入的研發(fā)支出分5.22億美元，相較2016年增長13.5%。

中國布局：依靠其整車制造及工程服務領(lǐng)域的優(yōu)勢，在中國電動汽車市場進行電動車研發(fā)和整車制造服務的業(yè)務拓展。2018年上半年，麥格納與北汽新能源簽署協(xié)議，新成立的工程開發(fā)合資公司與制造合資公司計劃，將打造對外開放共享的高端智能純電動汽車研發(fā)與制造中心。兩個合資公司向除北汽之外的其他潛在客戶開放，提供電動汽車研發(fā)和整車制造服務。

關(guān)于電動車領(lǐng)域：事實上，近10年來，麥格納一直為美國和歐洲客戶的電動車型和插電混動車型提供涵蓋從概念開發(fā)到生產(chǎn)制造的產(chǎn)品和技術(shù)。麥格納是全球唯一一家有能力在同一產(chǎn)線共線生產(chǎn)傳統(tǒng)動力、混合動力及純電動車輛的代工制造商，這有力證明了麥格納在電氣化與電動出行方面的資深經(jīng)驗。